复盘:商品演绎“V”型反弹,权益跟跌不跟涨
2020年投资策略《博弈之道,自上而下看铜铝》中,我们提到,由于以国内地产为代表的宏观需求下行筑底,叠加供给端出清相对彻底,2020年基本金属铜、铝商品价格有望触底。事后复盘,尽管受疫情影响,上半年铜、铝商品价格持稳:截止到7月14日,沪铜、沪铝年初至今涨跌幅分别为6.42%、3.33%。原因无他,一方面,基建赶工、地产韧性及商用车好转等,致使疫后需求恢复较快,另一方面,疫情压制了海外铜矿生产、国内电解铝产能建设,铜铝供给弹性短期受掣。然而,尽管疫后铜、铝商品均实现“V”型反弹,但权益却反应滞后:3月底以来,铜、铝商品反弹幅度分别达43.05%、28.18%,申万铜、铝板块分别上涨27.05%、25.82%,跑输万得全A幅度分别为9.42%和10.65%。
溯源:经济下行阶段,工业品价格弹性受掣
权益与商品的分化,最根本原因,还是两大市场的预期时长差异:期货反应未来一段时间,权益则体现的是永续现金流折现。因此权益对商品价格反应的钝化,本质上是市场在对铜铝商品价格可持续性的质疑:1、经济总体处于下行通道,库存周期因此收敛,压制了工业品价格弹性;2、历史上,也曾出现过铜铝权益与商品背离情形,最终多以商品向权益回归而终结。更进一步,后工业化时代,随着传统经济从增量逐渐步入存量,包括铜铝在内的工业品需求增速趋势下行,进而压制了其权益对商品反应的敏感度,过去每一轮铜铝商品上涨行情中,权益表现均数倍乃至数十倍于商品,如今则不时出现背离。
研判:需求扁平化,本轮周期是否会不一样
总结过去几次铜铝权益与商品背离经验:分化多起于,经济刺激、数据好转等引发短期需求乐观预期,带动商品升水上涨,权益则囿于中期需求下行而并未跟随;分化多止于,传统经济转型背景下,过于乐观需求预期往往落空,商品回落、升水修复,实现商品向权益的回归。区别于过往的是,本轮铜铝权益与商品背离有几点值得重视:1、地产“因城施策”背景下,需求周期趋于扁平,叠加供给出清相对彻底,当前铜铝现货价格中枢有望维稳;2、本轮铜铝期货上涨更多是贴水修复,并未过于透支乐观预期。基于此,我们认为本次铜铝权益与商品背离,将以权益向商品回归而告终,实际上,已然在发生。
投资:市场分化严重助力修复,优选α龙头
考虑到当前市场高低估值板块分化程度已达近10年最高,物极必反,在宏观数据景气、年中机构调仓等驱动市场风格逐步切换背景下,铜铝板块权益向商品回归已迎来契机,对照14/16年空间显著,短期蛰伏之后有望梅开二度。个股选择上,随着需求扁平化模式,落地到产业层面,压制了铜铝商品中期反弹幅度,原有的高β低α投资属性逐步向低β高α去过渡,故在配置上我们建议立足寻找α的维度上,关注紫金矿业、云铝股份等。
风险提示:
1.国内外需求表现不及预期;
2.铜、铝供给释放弹性过高。