华安证券-龙蟒佰利-002601-龙蟒佰利系列报告之一：走向全球钛产业龙头-200722

　　龙蟒佰利(002601)
　　进击的钛白粉行业巨人
　　龙蟒佰利现有硫酸法钛白粉54万t/a，氯化法钛白粉32万t/a，产能位居全国第一、全球第三。公司拥有从矿产到原料至钛白粉和海绵钛的完整钛产业链，并具备明显的成本优势。到2022年，龙蟒佰利硫酸法钛白粉将扩大至65万t/a，氯化法钛白粉扩大至60万t/a。龙蟒佰利钛白粉的成本有望进一步下降：1）通过技改和规模化进一步夯实成本优势；2）通过硫氯耦合人造金红石项目打造硫酸法+氯化法钛白粉一体化产业链；3）推进攀西高钙镁矿的优化利用，提高氯化法钛白粉产能的原料自给率。此外，公司的海绵钛产业也将从现有1万t/a扩大至2021年的7万吨。龙蟒佰利已打造钒钛磁铁矿→钛精矿→钛白粉→海绵钛的一体化钛产业链，正从全国钛产业龙头快速走向全球钛产业龙头。
　　进入资本收缩期的硫酸法钛白粉行业分化加速
　　因环保法规，硫酸法钛白粉正在并将长期处于资本周期收缩趋势。在资本周期收缩期，行业分化加速，龙头企业快速崛起。龙蟒佰利硫酸法钛白粉占全球产能12.6%，位居首位。在钛矿资源和技术优势的支撑下，公司硫酸法钛白粉具有更强的成本优势，2019年毛利率达到43%，远超国内可比公司。此外，公司售价高于市场平均水平，主要因为后处理包膜带来的产品差异化优势。未来，虽然头部企业通过技改可以小幅提高产能，但环保和成本压力下，边际产能或面临退出，硫酸法钛白粉行业供给侧保持稳定。从供需角度看，硫酸法钛白粉不存在价格大幅反转的条件。龙头企业盈利来源于成本优势和差异化溢价，而不是价格的上涨。
　　硫酸法钛白粉是限制供给增长又不会消失的行业
　　我们认为硫酸法钛白粉并不会被完全取代，主要因为：1）硫酸法钛白粉有20%左右的应用场景与氯化法钛白粉不重合；2）硫酸法钛白粉的产品质量在逐渐提升，应用领域在一定程度上探高端化应用；3）硫酸法钛白粉有成本优势，国内规模远超氯化法，对于价格敏感、需求量大的领域，硫酸法钛白粉具有更高性价比。因此，龙蟒佰利硫酸法钛白粉业务不会收缩，成为公司现金流和资本开支的压舱石。
　　能进入氯化法钛白粉市场角逐的企业很少
　　氯化法钛白粉对钛白粉生厂商提出了更高挑战：1）国内主流的沸腾法氯化法钛白粉生产工艺对原料品位的要求更加苛刻，熔盐法工艺虽然对原料容忍度增大但规模化较难；2）氯化法工艺条件更加苛刻，对于自动化控制要求更高，这是技术壁垒的主要体现；3）投资额陡升带来的资本开支门槛，劝退了大部分边际生产商；4）高端化应用领域对钛白粉生产商的技术服务能力提出更高要求。氯化法钛白粉不是大宗商品，而是定制化、差异化的精细化学品。龙蟒佰利氯化法钛白粉产能占全国的73%。未来三年，公司将通过现有产能技改（焦作/楚雄基地各新增4万t/a）、新建20万t/a产能（楚雄基地），持续加大产能投资，扩张氯化法产能地图。氯化法钛白粉业务将成为龙蟒佰利主要增长点。
　　龙蟒佰利精益管理下的成本护城河难以超越
　　我们认为钛白粉行业将从充分竞争行业转变成寡头垄断行业。龙蟒佰利也将从国内成本领先的钛白粉龙头企业转变成全球管理领先的钛产业龙头企业。公司竞争力的核心是贯穿投资、研发、生产、销售全环节的精益管理。在精益管理下，公司具备四大核心优势：1）关键原料配套、技术积累和一体化发展带来的产品成本优势，为公司带来丰厚利润和极大的价格策略空间；2）逐步完善的完整钛产业链，构筑了公司无法复制的强大护城河；3）高效的资本运作模式，帮助公司以较低的成本获得急需的产业链板块；4）产业创新为公司不断输血，一方面突破氯化法钛白粉规模化生产，延续公司在钛白粉行业的领先优势；一方面开拓新赛道，打造全钛产业链。我们认为从价格周期看，钛白粉处于2015年水平（现在的供需关系与2015年不同，但价格周期位置相似）；从资本周期看，龙蟒佰利氯化法钛白粉处于2015年万华化学的水平；从竞争格局看，钛白粉的竞争格局越来越好。因此龙蟒佰利具备长期的投资价值。
　　投资建议
　　预计公司2020-2022年收入分别为131.03亿元、173.49亿元、214.69亿元，归母净利润分别为31.23、37.52、52.87亿元，同比增速为20.4%、20.2%、40.9%。对应PE分别为16.72/13.92和9.88倍。公司既有高盈利能力的确定性，又有增量业务放量支撑，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情影响海外钛白粉需求，贸易战影响公司产品出口和原料进口，氯化法钛白粉产能提升进度不达预期，氯化法钛白粉技术扩散的风险，海绵钛项目落地进度不达预期。