海通证券-启明星辰-002439-公司年报点评：新安全业务收入高增长，安全运营加速推进-200506

　　投资要点：
　　启明星辰发布2019年报和2020年一季报：公司2019年度实现营收30.9亿元，同比增长22.5%；实现归母净利6.88亿元，同比增长21%；实现扣非归母净利5.74亿元，同比增长31.8%。公司2020年一季度实现营收2.3亿元，同比下降33.8%，归母净利-7935万元，去年同期为-4051万元。
　　新安全业务收入高增长：公司2019年营收增长稳健，主要因报告期内下游客户需求进一步释放，公司积极布局跟进客户需求并开拓新业务带来的增长。
　　（1）报告期内公司包括安全运营、工业互联网安全、云安全三大战略新业务在内的新安全业务收入约占公司总收入2成，同比增长200%。公司近年来积极开拓数据安全、业务安全新领域，带动和提升了智慧城市、工业互联网、云计算/大数据、关键信息基础设施保护、物联网、人工智能等相关安全业务的开展，并取得显著成效。
　　（2）而收入结构的变化也带来了一定程度的现金流改善和毛利率的变化，公司2019年经营活动现金流净额4.97亿元，同比增长60%；毛利率提升0.32个百分点，主要因安全运营与服务收入2019年增速较快，同比增长31.7%，同时该业务毛利率同比提升5.1个百分点。
　　（3）公司2020年一季度收入同比减少33.8%，主要因受疫情影响，公司及上下游企业复工延迟，相关合同实施交付及验收相应推迟。此外公司2020Q1毛利率为70%，相比2019年和2019Q1提升明显，我们认为这可能是公司2020年一季度的收入中，持续进行收入结构优化，相对低毛利的第三方集成类硬件及其他业务占比减少。
　　安全运营加速推进，收入增长有望提速：公司全国安全运营体系已基本形成北京、成都、广州、杭州四大业务支撑中心及30余个城市运营中心，并已形成成熟的标准化运营体系，2020年目标力争累计达到80个城市的覆盖。我们认为，智慧城市信息基础设施建设和相关大数据应用正不断拓展，相应地也带来了诸如确保海量数据的安全性、隐私保护、使用权、不被入侵篡改泄漏等网络安全防护新需求。这是公司机会所在，也是公司战略重心所在。我们预计公司安全运营拓展有望加速，带动收入高增长。
　　实施合伙人制度打造高素质经营管理团队：报告期内，公司进一步优化内部治理结构，启动实施合伙人制度，打造高素质的经营管理团队，倡导以业绩为导向的经营理念，激励经营管理者为公司长期服务，共享公司的发展成果，最终实现合伙人与公司成为事业共同体、利益共同体、文化共同体。我们认为，公司合伙人制度的实施有助于公司的长期发展和市场竞争力的持续提升。
　　人均创收和人均创利持续增长，我们预期公司归母净利增速有望高于收入增速：公司2019年报显示在职员工数为4609人，相比2018年的3863人增长746人，而2018年相比2017年仅增长82人。人均创收和创利方面，公司2017年人均创收和创利分别为60.26万元和11.95万元，2018年分别为65.28万元和14.73万元，2019年则为67.03万元和14.93万元，无论是人均创收还是人均创利公司均持续增长。我们认为，随着公司新安全业务收入贡献的增长和合伙人制度下管理效率的提升，公司人均创收和创利有望持续保持增长，且考虑到公司2019年员工增长较多，2020年公司人员扩张可能相对稳健，相关费用增速可能低于收入增速，我们认为公司2020年归母净利增速有望高于收入增速。
　　盈利预测与投资建议：我们看好政策驱动下行业景气度向好，以及公司新产品新模式拓展下收入增长的潜力。公司在网络安全行业深耕多年，多项产品领先，并在态势感知、智慧城市安全运营等新业务领域不断拓展。我们预计公司2020~2022年EPS为0.94元/1.21元/1.53元，看好2020年行业景气度提升下公司收入和净利的增长，参考可比公司2020年估值，综合考虑PE和PS两种估值体系，认为对应合理价值区间在43.65-53.42元，维持“优于大市”评级。
　　对估值的测算：我们延续报告《净利增长稳健，新产品新模式持续推进》中的估值体系，选取PE估值和PS估值两种估值体系对启明星辰估值情况进行测算。参考可比公司2020年PE估值，可给予公司55-70倍2020年PE，合理价值区间在51.68-65.77元，参考可比公司2020年PS估值，可给予公司8.5-9.8倍PS估值，合理市值区间在332.5亿元-383.3亿元，即合理价值区间在35.61-41.06元。我们取两种估值体系的均值，公司对应合理价值区间在43.65-53.42元。
　　风险提示：新业务拓展不达预期风险。