中信证券-威孚高科-000581-投资价值分析报告：业绩稳定性强，分红收益率高-200506

　　公司是高压共轨系统隐形冠军，业绩与柴油重卡销量高端相关。公司所处行业格局好，盈利能力稳定，分红比例达50%。二季度是重卡板块最佳的投资窗口，公司将直接受益于重卡高景气，同时股息率亦有较高吸引力。首次覆盖给予“增持”评级。
　　▍重卡高压共轨系统隐形冠军，盈利能力稳定。公司主要产品为燃油喷射系统、尾气后处理系统、汽车进气系统，并围绕重卡发动机形成了有较强竞争力的产业链布局。2019年，公司营收87.8亿元、同比增长0.7%，归母净利润22.7亿元、同比下降5.3%，扣非后归母净利19.5亿元，其中投资收益16.2亿元。
　　▍预计全年行业重卡销量为108万辆，二季度是行业配置最佳时间。3月重卡市场零售销量领先批发销量，终端库存紧俏。受益于物流行业的快速恢复和后续潜在的基建加码，二季度重卡行业将有望恢复正增长。我们预计2020年全年重卡销量为108万辆，其中自然替换需求87万辆，国III车提前淘汰将带来16万辆新增需求。从时间段来看，中国重汽H和潍柴动力当前仍然是重卡板块的配置首选，但是市场对威孚高科关注度较低，当前具有较高配置性价比。
　　▍公司核心业务盈利稳定。分业务看，公司燃油喷射系统（高压共轨系列产品）销售收入与毛利中占比分别达到55.5%和69.8%，是公司最核心的盈利来源。公司的联营公司对利润贡献高，2019年博世汽柴（持股比例32.5%）和中联电子分别对公司贡献投资收益10.69亿元和2.80亿元（在净利润中占比分别达到46%和12%）。联营子公司博世汽柴在中国高压共轨系统市场份额占比稳定保持在80%左右，是重卡行业的隐性冠军。中联电子为乘用车电控领域龙头，市场占有率高。整体来看，公司投资收益稳定性强，对净利润形成良好支撑。
　　▍不容忽视的新增长点：后处理系统有望受益国六升级，布局燃料电池有望打造新增长点。
　　天然气重卡已于2019年7月1日起实施国六a标准，重型柴油车将于2021年7月1日起实施国六a标准，并将于2023年7月1日执行国六b标准。相比国五标准，国六标准在多个指标上大幅度提高标准限值，其中将在国六b阶段新增对固体悬浮微粒PN排放的限值要求，是排放限值中最为严苛的一项。我们判断，各大主机厂的国六技术路线主要将升级为EGR+DOC+DPF+SCR路线或DOC+DPF+高效SCR路线。威孚高科的后处理系统产品覆盖POC、DOC、SCR、TWC、CNG/LPG、VOC等多品类催化剂，同时也直接生产SCR、DPF等后处理系统。2019年公司尾气后处理系统业务收入为30.36亿元，毛利为4.35亿元。预计柴油重卡执行国六标准后将带来DPF和高效SCR需求上行，有望增厚后处理系统的盈利。此外，公司于2019年现金收购丹麦IRD燃料电池公司66%的股权，有望打开长期增长空间。
　　▍风险因素：重卡需求低于预期；国III车淘汰力度不及预期；国VI排放标准实施推迟；尾气后处理系统市场份额下滑；天然气重卡份额提升降低高压共轨需求。
　　▍投资建议：公司是重卡发动机隐形冠军，市场份额和盈利能力稳定。考虑到大股东的偿债压力，预计公司有望维持高分红的特征。我们预计公司2020/2021/2022年EPS分别为1.97/2.18/2.17元，当前股价分别对应2020/2021/2022年10.2/9.3/9.3倍PE，对应5.9%的股息率，在利率下行的预期下也具有较高的吸引力。首次覆盖，给予“增持”评级，目标价24.0元。