中信证券-酒店行业跟踪报告：景气恢复有望推动估值修复-200719

　　疫情下龙头酒店集团表现突出，复苏进度优于行业，回升趋势下板块修复机会明确。中长期而言有限服务型酒店因业务模式（特许经营为主）、结构升级（中端占比提升），周期特征渐弱，低线下沉及连锁化空间充足。当前防控逐渐放松，预计酒店板块将是下一阶段消费复苏轮动中弹性显著的板块，重点推荐。
　　▍前瞻指标持续修复，龙头复苏优于行业。当下需求侧恢复是酒店行业景气复苏的重要驱动，根据我们基于PMI、房地产开发投资额、铁路及民航客运量等拟合的前瞻指标，预计20Q4头部酒店集团RevPAR可恢复至去年同期的84%-90%。根据STR至6月20日数据中国酒店行业入住率恢复至47%，而目前三家龙头酒店核心品牌均已恢复至70%以上，远远领先行业。6月北京疫情出现反复对酒店入住率恢复产生一定扰动，但目前已重新回归修复进程。
　　▍头部优势更加强化，低线城市反弹更快。基于中信证券研究部数据科技组统计的酒店行业数据，对比2020年1月和6月，酒店行业总供给（处于营业状态）减少10万家至45万家，其中低端/非标酒店减少8.8万家。20H1市场上约879家酒店完成向连锁酒店集团翻牌，翻牌至三大酒店集团的占比超过七成，说明头部品牌优势不断提升。6月一线/准一线/二线/三线/四线及以下城市酒店数相比1月各变化-1.5pcts/-1pct/-0.1pct/ +0.5pct/+2.2pcts，在疫情影响使得上半年开店数量有限的假设下，我们看到越是低线的城市酒店数量占比提升越多，间接说明了聚焦本地化需求且防控力度更弱的低线城市在疫情冲击之后的反弹更快。
　　▍连锁化率空间足，向下占领市场向上寻找细分。以房间数大于40间的酒店物业数量做分母，50大连锁酒店集团酒店数量做分子，计算得中国一线/准一线/二线/三线/四线及以下城市的酒店连锁化率分别为38%、34%、32%、29%、21%，远低于美国市场约70%的连锁化率。以40间客房以上为代表的适宜连锁化物业为基数，目前三大酒店集团在一线的覆盖度达到25%，城市等级越低，覆盖度越低，三线以下城市覆盖度仅10%。显然，在现存的酒店物业结构下，未来头部三家集团增量拓展空间预计将会更多集中于三线及以下城市。同时，从酒店定位上，介于高端和中端之间的次高端定位酒店也存在一定的细分市场机会。假设中国三大酒店龙头公司市场份额达40%，基于存量物业至少存近2倍拓展空间。
　　▍风险因素：经济回升不达预期，复工复产进展低于预期，新开门店低于预期等。
　　▍投资策略：基于短期景气恢复、估值修复，长期空间广阔、格局向好的行业判断，龙头酒店集团配置价值突显，建议积极配置。疫情冲击下头部酒店集团有望进一步整合市场，同时疫情冲击为各家公司提供了内部改革的动力，各酒店集团组织架构调整到位后经营效率的提升潜力值得关注。首旅酒店、锦江酒店、华住三家酒店龙头现价对应2021年PE分别为18/32/33倍，EV/EBITDA分别为10/16/18倍。三家酒店集团各有优势：华住经营效率占优，锦江低线拓展优势明显，首旅估值相对较低，我们判断在估值修复行情中表现趋同。放长看，华住、锦江当前品牌矩阵和酒店结构优于首旅，发展潜力相对较大。