华创证券-餐饮旅游行业深度研究报告：免税复盘与空间分析，时代之浪-200719

　　奢侈品消费国人占比大，增速高；特殊时期免税迎来高速发展：全球个人奢侈品市场约为2600亿欧元，我国消费额贡献占比33%，达到858亿欧元；国内奢侈品市场规模占全球个人奢侈品市场总体比例为9%，即国人奢侈品海外消费超七成。根据麦肯锡调研数据，每户消费奢侈品的家庭平均支出8万元人民币购买奢侈品。到2025年，预计中国人在境内外的奢侈品消费总额将增长近一倍，达到1.2万亿元人民币，届时中国将贡献全球40%的奢侈品消费额。2020年以来疫情影响下出入境人次大幅减少，贸易争端又带来旅行政策变更，免税业务承接更多中产需求转移，叠加海南发展的历史性机遇，迎来爆发。
　　免税盈利三要素：牌照/场景稀缺、高税率/奢侈品国内定价歧视、强大内需。免税牌照是经营特权，在市场化程度较高地区并没有超额收益，需要三要素齐备，才有盈利保障。以其他大型免税公司而言：Dufry多个机场是竞标得来，或者并购该国持牌商，在扣点公允（国际机场40-45%）的情况下，近60%毛利率，账上形成无形资产需要折摊、有息负债和人工成本高，利润率较低（持平附近）。韩国新罗、乐天两家寡头竞争，夹缝中长出新世界，牌照数量较多，竞争对手环伺，量大利薄。
　　4年10倍，中免复盘：以中国中免为代表的免税公司，股价经历三个阶段。2016-2017：集团整合+日上退出；承接最好的机场（基本面），向内要话语权（情绪面），韩国萨德、海南复苏、汇率升值（估值面）。此时免税是一条鲶鱼，扮演降税、市场化的先行者。
　　2018-2019：日上、海免逐步被整合，政策稳步放开。政策预期在二阶导上放缓，切入内生增长逻辑。
　　2020：政策鼓励+牌照松动，海南激进政策+王府井获批经营，新时代到来。此时免税扮演窗子角色，加速消费回流。
　　免税场景逐步完善，消费回流空间巨大：2018年我国居民海外免税消费规模超过1800亿元，2018年韩国免税消费额中外国人占比约80%。。2019年国内免税消费预计500亿元左右，消费回流空间巨大。最初国内以境内关外（口岸、机场）为传统免税，逐步扩大到回国180天、海南离岛、线上，以及服务外籍人员的市内店；王府井新获批经营权带来较强市内店预期。
　　中免场景优质、采购能力突出；王府井主业协同较大，格力地产（珠免）具有想象空间：中免拥有北上广+港优质机场，又在海南整合离岛牌照，拥有最优质场景；王府井本身拥有较强主业，具有时尚香化的采购能力，集团协同资源较多；珠免以高毛烟酒业务为主，拥有优质口岸，具备想象空间。
　　风险提示：宏观经济下行风险，政策不及预期，收购整合风险，新增牌照冲击、出入境人次持续低迷