国盛证券-徐工机械-000425-优化资产影响短期业绩，国改推进制度红利将至-200505

　　2019年公司归母净利润为36.21亿元，同增76.98%；2020Q1净利润同比下滑41.95%。2019年，公司营业收入为591.76亿元，同增33.25%；归母净利润为36.21亿元，同增76.98%。2020Q1，公司营业收入/归母净利润同比分别下滑3.98%、41.95%。
　　核心产品汽车起重机收入同增32.31%，毛利率提升2.18%；非起重机产品均保持可观增长。①汽车起重机，2019年，公司起重机械收入为208.34亿元，同比增长32.31%。上半年受限产能瓶颈，公司汽车起重机短期市占率有所下滑，下半年新产线投产后，份额持续回升，行业龙头地位巩固。需求回暖期叠加存量旧机逐步消化，公司起重机毛利率较去年同期提升2.18%至23.80%，为2015年以来高点。②其余产品线，整体收入增速均在20%以上，路面/消防机械(含高空作业平台)收入增速分别为30.43%/86.99%，表现突出。毛利率看，铲运/桩工机械毛利率较去年同期分别提升0.68%/0.06%。
　　严控成本降低费用率；充分计提坏账优化资产质量。收入高增，费用摊薄。2019年，公司销售/管理/研发费用率较去年同期分别下降0.28%、0.27%、0.41%。潜在坏账充分计提，当期，公司应收账款减值损失达11.00亿元，资产质量持续优化。
　　母公司混合所有制改革有序推进，制度红利预期将至。目前，母公司徐工有限混合所有制改革的审计、评估工作已经完成，后续将积极开展战略投资者引进，进一步完善徐工有限公司治理、员工持股和职业经理人选聘方案等工作。制度改革带动成长新活力，自上而下，公司运营效率/决策机制/激励制度等多方面预期改善。
　　2020Q1，疫情影响发货；汇兑损失影响终端利润。2020Q1，公司营收同比下滑3.98%，疫情影响下游复工进度及公司物流发货。汇兑损失影响，当期公司财务费用3.48亿元，较去年同期增加3.23亿元，影响净利润。
　　盈利预测与估值。预计2020-2022年公司归母净利润分别为50.47、60.76、66.43亿元，EPS分别为0.64、0.78、0.85元/股，对应当前股价PE分别为8.6、7.2、6.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：基建/地产固定资产投资下滑；行业竞争加剧。