天风证券-永高股份-002641-增长快于行业，弹性继续释放-200505

　　公司2019年实现营收62.91亿元，同比增长17.50%，归母净利5.14亿，同比大幅增长109.96%，综合毛利率、净利率分别为25.76%、8.17%，同比提高2.17、3.6个百分点。公司2020年一季度实现营收8.47亿元，同比下降28.74%；归母净利0.38亿元，同比下降34.90%；扣非后归母净利0.23亿元，同比减少52.28%。一季度销售毛利率22.73%，同比下降0.19个百分点。
　　2019年报：增长快于行业，利润弹性大超预期
　　2019年公司管道业务完成56.85亿，同比增长13.43%（已剔除材料贸易等其他业务），收入占比90.4%。受下游地产影响，塑料管道行业集中度有望加速提升。从产量口径看，公司增长明显快于行业，公司塑料管道产量55.64万吨，同比增速8.25%，同期行业总产量1606万吨，同比微幅增长2.5%。公司规模在A股可比上市公司排名第一，而市占率显著偏低，充分体现“大行业小公司”的特性。2019年公司产量市占率约3.46%，近年来稳步提升，仍有较大提升空间，看好公司继续把握B端机遇，聚焦成长窗口期。
　　产销扩大直接带来成本摊薄，呈现毛利率提升、单吨费用下降。2019年公司塑料管道毛利率27.57%，同比提高3.24个百分点，超过公司整体销售毛利率提升幅度（约为2.17个百分点），除原材料价格因素外，主因产销规模效应贡献。我们使用单吨费用指标，效果也较为为直观，单吨管理费用、财务费用分别下降8.6%、90.8%，单吨销售费用提高11%，单吨期间费用下降1.2%。财务费用整体大幅下降90%，主因银行借款占用额小于同期，2019年末短期借款为0.86亿元，年初为4.59亿元。
　　分类别看，较为突出的是PE管材管件毛利率大幅提高9.24%，主因PE树脂采购成本有所降低，收入占比为21.76%；PPR管材管件毛利率在管道类产品中最高，为42.44%，较上年提高3.52%，收入占比为17%；管道核心业务PVC管材管件毛利率为22.42%，微增0.11%，但收入增速为14.46%，超过PPR和PE的9.27%、2.77%，增速明显，PVC收入占比为48.22%。
　　现金流改善明显，优化负债结构，提高分红比例积极回报股东。公司期末负债率为40.9%，年初为46.36%。2019年公司大幅提高现金分红比例，从2017、2018年的15.16%、15.15%提高至30.17%。
　　2020年一季度：业绩承压符合预期
　　（1）一季度受疫情影响，经营承压，收入同比减少28.74%。同时，上年同期增速较快，为28.26%，高基数同样带来压力。（2）单季毛利率为22.73%，同比/环比下滑0.19、4.64个百分点，后期建议关注成本变化，结合公司可能逢低备货，后期仍有望利好盈利水平。公司期末预付账款比年初大幅增长270.68%，主因树脂原料储备预付款增加。期末存货11.75亿，比年初提高18.81%。（3）财务费用同比减少主因银行借款减少，短期借款比年初下降34.39%。
　　投资建议：我们继续看好B端集采趋势+集中度提升+降本增效，考虑到可能的成本变动及行业集中度加速提升，我们将2020-2021年归母净利从6.59、7.71亿元调整为7、8.12亿元，对应动态PE分别为10.9X、9.4X，维持“买入”评级。
　　风险提示：地产投资与家装需求恢复不及预期；地产合作企业拓展不及预期。