华安证券-家电轻工行业深度报告：地产后周期系列报告之深度拆解家居家电精装修产业链-200716

　　主要观点：
　　在家居家电行业整体增长放缓的大背景下，工程业务占比较高的企业近年来成长速度突出，许多相关公司的股价在近一年内享受了业绩和估值的双轮驱动。今年上半年，地产行业的产业资本又多次通过定增的形式在二级市场加持该类企业，引发了市场对精装修产业链的进一步关注。在此背景之下，本文致力于从驱动因素、各品类空间测算以及产业链上下游合作方式等多个维度来为投资者复盘精装修赛道的发展历程，以此来解析未来的发展趋势和投资机会。
　　2016年启动的本轮精装修扩容离不开政策的大力推广（外因）和开发商突破限价的内在动力（内因）。龙头房企占据了大部分精装修的市场份额，是此轮精装修市场扩容的主力军。2017年以来地产集中度的快速提升亦是本轮精装房渗透率快速提升的重要原因。截至2019年，我国精装房渗透率仅32%左右，仍有很大的提升空间。横向与欧美日等国家80%以上的精装修渗透率相对比，我国的精装修起步较晚，仍处在逐步标准化的阶段。
　　我国精装修市场从初期的龙头地产领跑，到越来越多腰部开发商和中小开发商参与，从华东、华南地区为主要开发区域，到东北、西北地区快速发展，正由点到面在全国范围铺开，参与主体也从小范围开始全面扩张。在楼盘层次方面，中档楼盘的份额逐年提升，中档装标也是精装楼盘中占比最高的装修标准。快速扩张的精装市场将为部分产业链下游供应商的异军突起孕育土壤。
　　根据我们的推算，2020年地板、木门、橱柜、厨电的精装修市场规模分别为116、153、165、83亿元，同比增速为59.9%，增速远高于家居家电整体行业的增长。到2023年，地板、木门、橱柜、厨电的精装修市场规模能分别达到188、248、267、134亿元，其中2019-2023年均复合增长率为26.87%。测算过程中，我们还考虑了高中低三种装修标准，计算了每个品类高中低三类装标的精装市场规模。
　　在地产集采过程中，行业内通用的做法是针对同一部品，整合3个左右实力相当的品牌，每个品牌定2-4款产品，剩下的选择空间留给项目公司。筛选供应商的标准与其品牌力、交付能力、资金实力和售后服务能力密不可分。
　　在第5章中，我们梳理了精装修产业链中重点研究公司的工程业务发展现状，详细介绍了各公司工程业务的体量、增速、收入占比、模式、客户、收入确认原则以及信用政策，力求探讨这些公司未来工程业务的发展趋势。
　　从时间线来看，开发商与下游产业链公司的合作由来已久。以恒大为例，公司与建材家居家电产业链的合作从构建合作联盟到股权层面已有多年探索。今年上半年，产业资本以定增方式参与家居建材企业融资，使得该板块引得了更多资本的关注。产业资本的入局，一能增强被投资家居公司获得工程订单的确定性，二能缓解家居公司由于B端业务占比较高使得现金流方面受到过多压力的问题，三也说明产业资本看好精装修赛道内下游供应链企业的未来发展。
　　2020年1-5月，房屋竣工面积累计同比-11.3%，降幅较前值缩窄3.2个pct，5月单月竣工面积同比+6.2%，竣工回暖的趋势确立。在竣工回暖趋势确立以及精装修市场持续扩容的大背景下，下半年到明年建议重点关注工程业务占比较高的家居家电公司，包括江山欧派、欧派家居、老板电器、金牌厨柜、志邦家居、皮阿诺、大亚圣象等。
　　风险提示
　　精装修推广速度不及预期
　　疫情持续影响宏观经济走向，最终波及地产及下游企业盈利情况
　　部分企业未控制好应收账款风险，出现较多坏账