海通证券-康弘药业-002773-公司研究报告：专业创新，国内眼科蓝海的开拓者-200715

　　推荐逻辑：康柏西普（商品名：朗沐）放量驱动业绩整体增长。2019年康柏西普降价25%纳入医保，新增纳入CNV和DME两大适应症。我们测算（中性）2020年康柏西普销售量增加73.3%，那么销售收入增长30%，有望贡献净利润5.26亿元，约占全年净利润的58.6%。化学药和中成药企稳的情况下，公司整体净利润增速有望达到15-20%。随着康柏西普收入和利润占比的提高，未来几年预计对于公司增长的驱动作用将更加显著。
　　康柏西普市场预期差一：市场份额后来居上，销售峰值有望达到60亿元。对于国内眼底病患者来说，康柏西普已凭借给药少、费用低的优势成为临床用药的最佳选择。样本医院数据显示，2019年康柏西普市场份额46%，略低于雷珠单抗的48%。以wAMD适应症为例，在一年的治疗周期内，康柏西普可实现6次/年的最低给药频次，雷珠单抗、阿柏西普给药频次分别为12次/年、7次/年。康柏西普更低的注射频次还带来更低的费用，按全年费用计算，康柏西普年费用2.50亿元，相比阿柏西普的2.87亿元和雷珠单抗的4.74亿元，价格更具优势。叠加康柏西普赠药方案的实施，市场份额有望进一步提升。从样本医院数来看，康柏西普销售区域差异比较大，西南、中部及部分经济发达的江苏等尚存较多市场空白，为康柏西普留下较大的产品释放潜力。我们测算，假设康柏西普降价到年费用10000元，渗透率5%，覆盖人群约59.5万人，康柏西普销售额约59.5亿元。
　　康柏西普市场预期差二：康柏西普疗效上非劣于竞品。针对AMD适应症，康柏西普与雷珠单抗头对头对照试验中（1年随访时间），康柏西普mBCVA和CRT两个临床指标均表现出不劣于雷珠单抗的结果。备受关注的新药Beovu（RTH258）疗效非劣于阿柏西普，注射频次是8-12周，并没有比康柏西普频次低，并且期潜在的血管炎和其他可能导致视力丧失的并发症值得重点关注。全球范围内看，眼科VEGF领域产品管线丰富，我们预计新产品短时间内很难取代目前药物在该领域的作用。另外，抗VEGF药物交叉用药可以改善耐药问题，从而为市场上诸多同类适应症竞品药物打开全新维度的成长空间。
　　康柏西普市场预期差三：有望分享海外市场。药渡数据以及各公司年报数据显示，2019年雷珠单抗全球销售额39.68亿元，阿柏西普全球销售额约102.70亿元，合计142.39亿元。考虑到部分贝伐珠单抗用于眼底病，我们认为全球眼底病抗VEGF用药市场超过150亿美元。康柏西普海外临床顺利推进，PANDA两组试验（wAMD适应症）设计方案稳健，康柏西普有望低频注射实现非劣疗效。目前，海外临床已入组完成，我们预计2021年能够完成试验。另外康柏西普治疗视网膜血管病变DME、CRVO、BRVO等国际多中心临床准备也在有条不紊进行。我们认为康柏西普能否成功抢占现有市场的关键在于：与阿柏西普头对头的临床3期试验PANDA可否证明康柏西普在疗效和注射频次等方面的差异化优势。倘若能，我们认为康柏西普在美成功上市必定能抢夺一定分量的市场份额。
　　传统业务边际改善、研发二次起航。除了生物药业务外，公司核心业务还包括中成药与化药两大传统业务模块。2018年受营销分线改革、医保控费及基药目录调整等因素影响，公司传统品种销售出现波动，中成药品种一度进入负增长。当前，中成药板块调整基本完成，收入企稳。化学药板块，阿立哌唑独家获批一致性评价，新剂型有望推动销量增长；文拉法辛独家剂型，与原研厂家分庭抗礼；莫沙必利：赶超原研，市占率第一。中成药板块业绩逐步恢复增长。公司研发二次起航，引入研发带头人，计划平均每年至少有1个生物药研发项目能够进入临床实验，聚焦眼科、CNS等4个疾病战略领域。
　　估值与盈利预测。康柏西普降价进医保，新增纳入CNV和DME两大适应症，海外临床顺利推进，我们认为康柏西普具有广阔的市场空间，公司有潜力成为国内眼科用药龙头。我们预计2020-2022年EPS分别为0.95、1.22、1.57元，参考可比公司估值，我们给予其2020年65-70倍PE，合理价值区间61.75-66.50元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
　　风险提示。康柏西普销售不达预期；化学药和中成药销售大幅下滑；康柏西普海外临床失败。