国元证券-徐工机械-000425-徐工机械2019年年报及2020年一季报点评：资产质量持续优化，混改计划持续推进-200504

　　徐工机械(000425)　　事件：　　（1）2019年公司实现营收591.76亿元，同比+33.25%；实现归母净利润36.21亿元，同比+76.98%；（2）2020Q1实现营收138.46亿元，同比-3.98%；实现归母净利润为6.11亿元，同比-41.95%。　　19年业绩符合预期，20Q1利润下滑主要系汇兑损失和计提减值增加。　　（1）19年收入分业务，起重机械208亿元（同比+32%），铲运机械63亿元（同比+26%），工程机械备件131亿元（同比+47%），三者合计占收入比重68%。19年公司继续加大计提夯实资产，全年计提资产和信用减值损失合计12.39亿元，同比+51%。（2）20Q1公司营收端受疫情影响有限，利润端下滑主要系汇兑损失产生较多财务费用以及计提减值增加所致。　　盈利能力稳中有进，经营性现金流创新高。　　（1）19年公司综合毛利率17.45%，同比+0.76pct，销售/管理/财务/研发费用率为4.83%/1.49%/-0.02%/3.59%，同比为-0.28/-0.27/0.02/-0.41pct。净利率6.16%，同比+1.53pct。19年公司加强回款力度，经营性现金流净额为51.36亿元（同比+55.21%），创历史新高。（2）20Q1毛利率18.31%（同比+1.55pct），净利润率为4.42%，同比-2.88pct。　　母公司混改进入引战投阶段，优质资产有望注入上市公司。　　目前母公司徐工有限混改已完成审计评估工作、下一步将引进战略投资者。混改计划对徐工有限增资扩股近一倍，国资持股比例从100%降为不低于34%。混改完成后，随后集团将盘整资产，形成全部机械资产归属徐工有限，未来母公司旗下挖掘机、矿机、混凝土机械等优质资产有望注入上市公司。　　展望20年，基建强力加码、下游需求高景气延续　　2020年财政部提前下达1.29万亿专项债，截至Q1末全国共发行1.08万亿元、同比+63%，且投向基建领域的比例大幅提升，基建项目有望加速落地；叠加持续增长的更新需求以及愈加旺盛的人工替代需求，工程机械下游景气度延续。我们预计20年挖掘机/起重机/混凝土机械行业增速分别为10%/10%以上/20%，公司将深度受益。　　盈利预测：　　我们预计公司20-22年归母净利润48/56/64亿元，EPS为0.63/0.71/0.82元，对应PE分别为8.8/7.8/6.8X，维持“买入”评级。　　风险提示：　　市场竞争加剧；混改进度不及预期；海外疫情持续恶化。