安信证券-楚江新材-002171-2019年净利润同比增长12.83%，2020Q1因原材料波动大幅计提减值有所亏损-200423

　　■事件：公司发布2019年度报告，实现营业收入（170.48亿元，
　　+30.07%），归母净利润（4.61亿元，+12.83%）；20Q1营业收入（39.01
　　亿元，+32.26%），归母净（-0.94亿元，-230.90%）
　　■铜基材料龙头地位稳固，军工新材料业务快速增长
　　公司是铜基材料龙头，并积极布局军工业务，同时完成天鸟高新及鑫海高导并购使公司整体业绩增厚，公司整体毛利率下滑0.27pct至7.69%，或主要因铜合金线材毛利率下滑3.31pct所致，公司净利率下滑0.4pct至2.7%。
　　分业务看，铜基材料业务收入（170亿元，+28%），其中，铜板带与铜导体是主要收入来源，1）铜板带实现销量（19.36万吨，+8.07%），收入（68.30亿元，+5.08%），毛利率略有下滑0.39pct至8.95%，或因新增产能带来折旧增加，后续或因原材料价格而有所波动，同时广东清远（3.5万吨）、安徽芜湖（4万吨）新建产能预计将于2020年初投产，2021年达产，考虑产能爬坡铜板带业务讲进一步扩张；2）铜导体实现销量（17.72万吨，+78.8%），收入（75.51亿元，+75.03%），毛利率提升1.01pct至4.01%，主要因2019年公司完成鑫海高导80%股权收购，并使铜导体业务具备横向扩张及纵向提升品质的有利条件，鑫海高导2020-2022年业绩承诺分别为5000、5500、6000万元。
　　军工装备及新材料业务收入（5亿元，+150%），其中：1)天鸟高新因我军实战化训练增加及异形预制件在导弹火箭等型号批产上量，实现收入（3.09亿元，+34.19%），净利润（1.12亿元，+79.98%），异形预制件销售同比提升42%，超额完成其2019年业绩承诺8000万元，其中碳纤维复合材料实现收入2.88亿元。
　　此外，公司完成天鸟配套融资募集、引入国家军民融合基金战略投入，募集资金将用于《飞机碳刹车预制体扩能建设项目》、《碳纤维热场预制体产业化项目》等，预计将于2020年建成并与2021年投产，预计项目投产后天鸟产能有望得到进一步扩充，为持续高增长奠定良好基础；2)顶立科技实现收入（1.97亿元，+5.67%），净利润（6633万元，+4.62%），顶立科技2019年已完成厂区搬迁并完成完成国内首台可旋转式Si化学气相沉积炉出口，装备业务或将稳步增长，关注墨提纯、3D打印等新材料的产业化带来的业绩弹性。
　　存货增长18.61%，现金流情况持续改善。根据资产负债表，公司存货（12.62亿元，+18.61%），其中在产品（5.73亿元，+20.88%），或反应公司订单情况良好，未来伴随产品交付将逐步兑现至收入。根据现金流量表，受益公司销售规模持续增长，及销售商品、提高劳务收到的现金同比增长25.39%，实现现金流入（192.28亿元，+25.21%），现金流净额（2.12亿元，+18.53%），且收现比达1.11,反应资金周转情况向好，现金流情况持续好转。
　　公司2020Q1实现收入（39.01亿元，+32.26%），归母净利润（-0.94亿元，-230.90%）。
　　收入同比增长主要因公司“年产4万吨紫铜带项目”投产且公司完成鑫海高导
　　并表后收入较2018Q1大幅提升，Q1出现亏损主要因公司按订单备产，但铜、锌原料价格Q1急剧下跌，以沪铜为例，其价格从1月初的48000元/吨一度降至35000元/吨，目前已回到42000元附近，公司出于谨慎考虑，经减值测试后公司计提存货准备7783.48万元所致。毛利率方面，公司2020Q1毛利率同比下滑2.56pct，环比下滑2.89pct至4.59%，主要因疫情对下游客户产品交付造成一定影响，但目前公司已全面复工，并采取多种措施保障经营活动，关注后续好转进程。根据一季报预计，Q2伴随市场需求逐步回暖，金属基础材料及军品业务盈利空间扩大且公司铜板带产品升级、产能置换及智能化改造项目建成投产后，产销规模持续增长，2020年1-6月预计归母净将达到0.10-0.15亿元。
　　■铜加工龙头，产能扩充有序推进，并有望受益于行业集中度提升
　　公司是铜加工行业龙头企业，2019年铜板带实现产能19.62万吨，占国内份额10.49%，预计2020年将达23万吨左右，实现全球第一，且产能扩充有序推进，铜板带方面，广东清远（3.5万吨）、安徽芜湖（4万吨）新建产能已于2020年元月初全线贯通进入试生产，预计2021年达产；铜导体方面，12万吨铜导体项目预计2020年投产，此外公司可转债项目已顺利过会，将新增5万吨铜合金带箔材、6万吨铜合金压延带改、30万吨铜导线、2万吨铜合金线材产能，有助于公司完成定位中高端产品的结构调整，提高公司市占率及产品附加值。当前铜加工行业集中度较低，公司将积极推动行业整合，目标为25-30%市场份额，目前铜板带行业盈利水平处中低水平，净利率仅3%左右，预计伴随行业集中度提升有望呈现量价齐升态势，公司毛利提升的同时，盈利能力有望继续增厚。
　　■天鸟高新高性能纤维预制件保持高速发展，未来市场可期
　　公司是纤维预制件领军企业，为国内唯一产业化生产飞机碳刹车预制件企业。
　　市占率行业领先，将直接受益导弹、火箭等武器型号批产列装。根据年报，公司是在军机刹车盘预制件上占有绝对份额，并已应用在主流民机，且是C919碳刹车预制件唯一供应商。公司目前主要是产能问题，募投项目预计2020年将释放部分新产能并将于2021年建成投产。考虑军品异形预制件受益于导弹火箭等型号批产上量、碳刹车向民用飞机和汽车高铁应用、及光伏热场预制体的批量化，预计公司2020年10000万元业绩承诺完成无忧。
　　■顶立科技符合科创板分拆上市标准，关注后续进展
　　子公司顶立科技是我国新型热工装备的龙头企业，装备业务发展较为稳定，此外，石墨提纯及3D打印等新材料的产业化或将为公司带来一定业绩弹性。当前楚江新材已满足子公司分拆上市新标准，关注后续进展。
　　■投资建议：公司是低估值军工新材料标的，作为铜基材料加工龙头，通过可转债募资等方式不断拓展铜板带和铜导体等业务提升市场份额，并依托在热加工装备和高性能纤维复材预制件的技术优势，考虑军品上量并进一步拓展热场材料、高铁碳刹车预制件等军民新材料业务，存在业绩弹性。我们预计公司2020-2022年净利润分别为5.5、6.47、7.52亿元，对应估值分别为20、17、14倍，维持“买入-A”评级。
　　■风险提示：新材料业务拓展不及预期；传统主业整合低于预期；产能扩张不及预期