天风证券-徐工机械-000425-核心业务盈利能力提升，资产质量继续夯实-200505

　　19年业绩基本符合预期，存货跌价+汇兑损失拖累20Q1利润：徐工机械发布2019年年报，收入591.76亿，同比增加33.25%，归母净利润36.21亿，同比增加76.98%，扣非归母净利润34.84亿，同比增加94.78%，经营活动净现金流51.36亿元，同比增加55.21%。同时公司发布2020年一季报，收入138.46亿，同比下降3.98%，归母净利润6.11亿，同比下降41.95%，经营活动净现金流1.21亿，同比增加13.84%。公司2019年业绩基本符合预期，位于此前业绩预告区间范围内，但2020Q1利润增速略低于预期，预计主要原因包括汇率变动带来的汇兑损失较大以及存货跌价准备增加。
　　2019年核心产品毛利率有所提升，巩固起重机龙头地位：2019年公司起重机、铲运机械、桩工机械和工程机械备件收入分别为208.34亿元、63.19亿元、59.10亿元和131.10亿元，同比增加32.31%、26.04%、21.13%和47.27%，毛利率分别为23.80%、18.03%、19.72%和8.19%，分别同比增加2.18pct、增加0.68pct、增加0.06pct、下降2pct，其中起重机收入和毛利率双提升，移动起重机市场占有率保持世界第一，1200-1600吨超大吨位全地面起重机市场占有率100%；500吨以上履带吊国内市场占有率增长10.4pct，市场占有率突破45%，稳居行业第一。2020Q1公司收入略有下降，主要原因为疫情影响下游需求和公司正常发货节奏，同时毛利率进一步升至18.31%，较2019年提升0.86pct，盈利能力再迎积极改善。
　　19年费用率弹性继续释放，疫情影响+汇兑损失导致20Q1费用率上升：
　　2019年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率财务费用率分别为4.83%、1.49%、3.59%和-0.02%，分别同比下降0.29pct、下降0.27pct、下降0.42pct和增加0.02pct，盈利弹性继续释放；2020Q1受疫情影响，收入下降，从而带动费用率有所提升，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比增加0.35pct、0.27pct、0.54pct和2.34pct，财务费用率大幅提升的主要原因为汇率波动带来的汇兑损失，伴随开工旺季来临，公司收入有望重回增长轨道，从而带动费用率下降。
　　母公司混改的审计、评估已完成，有望引入战略投资者增强活力：截至4月7日，公司母公司徐工有限混改的审计、评估工作已经完成，评估结构已在徐州市国资委备案，接下来拟通过存量转让和增资扩股的方式引入战略投资者，有望进一步增强企业活力。2019年母公司旗下挖掘机销量3.5万台，同比增加41.1%，其中40吨以上挖掘机销量同比增长69%；混凝土机械规模达到百亿级别；塔机收入突破30亿，稳居国内前两强。在工程机械持续高景气背景下，上市公司与母公司旗下板块有望加快协同成长。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司20Q1受计提存货跌价准备和汇兑损失影响较大，调整盈利预测，预计2020-2022年公司归母净利润分别为45亿（前值50亿）、55亿（前值60亿）和60亿，维持“买入”评级！
　　风险提示：基建、地产投资不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。