华创证券-城发环境-000885-深度研究报告：区域垃圾焚烧龙头崛起，戴维斯双击近在眼前-200714

　　城发环境(000885)
　　借力集团优势，发力环保业务板块。公司2017年接受大股东河南投资集团置入许平南高速公路资产，2018年逐步拓展垃圾焚烧发电和污水处理等环保领域。作为省级环保平台，公司拥有得天独厚的资源和融资优势的同时，还能够与大股东旗下实力强劲的金融等其他业务形成协同。2019年全年营业收入22.6亿元，同比增长12%，其中高速公路业务收入17亿元，而环保业务初露萌芽，2019年实现营收0.7亿元。
　　垃圾焚烧行业整体高度景气，河南省增长空间亟待发掘：垃圾焚烧行业产能预计2019-2025年仍将保持13.6%的高复合增长率，而2018年河南省垃圾焚烧率仅为全国平均水平一半，但作为人口大省，随着城镇化率不断提高带来的人均垃圾量提升，以及河南省静脉产业园发展规划带来的增长驱动力，依规划河南省垃圾焚烧产能有望在2020和2030年翻倍增长达到3.2、8.4万吨/日。
　　垃圾焚烧迎来高快节奏投运，优质项目保障运营质量。公司垃圾焚烧在手项目积累迅速，截至2020H1合计1.88万吨/日，公司依靠河南市场的高市占率+政府关系优势有望在未来进一步扩大产能。公司项目质量高，建设运营能力无忧。公司2020-2022年当年新增的平均处置费为68元/吨，平均吨投资额约为61万元/吨·日，均处于行业正常水平；而从运营能力来看，公司与河南省内各地市以及其他公司建立了广泛的合作基础，在基础设施建设方面经验丰富，叠加与头部企业合作和集团旗下发电业务的经验积累，足以为公司运营保驾护航。
　　市政公用业务积极拓展，环卫市场一体化整合可期。河南环卫市场早年的城区项目周期较短且相对分散，由于公司具有垃圾处置前后端一体化的先天优势和国企背景，因此有望在（1）管理监督风险更低、（2）运营效率更高和（3）零散订单服务期限和公司焚烧产能建设期匹配这三重动力下推动固废处置一体化，在分散的环卫项目到期后切入整合。
　　高质量公路资产贡献稳定盈利与现金流。公司拥有许平南、林长、安林3条高公路且一条收费公路G312在建，公路业务盈利能力优秀（毛利率60%+）且现金流优质。根据公司在手环保项目的投资需求，预计2020-2022年在手项目资本金投入需39亿元，仅考虑高速公路约12亿元的年均现金流贡献即可基本覆盖垃圾焚烧项目的资本金投入需求。另外公司作为省级环保上市公司，近年综合融资成本仅4.6%，在融资规模、途径等均较民企有明显优势，同时考虑到公司转型后资产和业务结构同样大幅优化，2019年末资产负债率回复至63%的较健康水平，进一步为未来的体量扩张保驾护航。
　　盈利预测及投资建议。我们预计公司2020-2022归母净利润5.4、8.1、10.0亿元，对应EPS为1.08、1.64、2.02，对应PE为12、8、7倍。考虑到主流垃圾焚烧企业20倍的估值中枢，我们预计垃圾焚烧的毛利占比由2020年的22%提升至2022年的34%。若给予高速公路行业中位数约11倍的估值中枢，则2020-2022年按毛利加权平均的估值水平从14倍提升至16倍，同时考虑到未来运营业务提升后盈利能力和现金流水平共同提升，对比当前股价下公司的估值水平处于明显低估状态。我们给予公司2020年14倍估值，对应目标价15.3元，首次覆盖，给予“强推”评级。
　　风险提示：项目建设进度不及预期；行业竞争加剧影响盈利能力；补贴发放不及时影响现金流；业务拓展进度不及预期。