安信证券-徐工机械-000425-混改进度顺利，运营指标持续优化-200430

　　■事件：公司发布2019年年报和2020年1季报。2019年，公司实现营业总收入591.76亿元，同比增长33.25%，归属于母公司所有者的净利润36.21亿元，同比增长76.98%。2020年Q1，公司实现营业收入138.46亿元，同比下降3.98%，归属母公司所有者净利润为6.11亿元，同比下滑40.95%。
　　产品盈利能力普遍提升，19年主要经营指标再创历史新高。
　　2019年公司毛利率为17.45%，同比提升0.76Pct，净利率为6.16%，同比提升1.53Pct，公司起重机械、铲运机械、桩工机械收入分别为208.33、63.18、59.10亿元，同比提升32.31%、26.04%、21.13%，毛利率分别为23.80%、18.03%、19.72%，较2018年增加2.18、0.68、0.06Pct。
　　公司费用控制效果明显，运营指标持续优化。2019年公司销售费用率＼管理费用率＼财务费用率为4.83%＼1.49%＼-0.02%,较2018年变化-0.29＼-0.27＼0.02Pct。经营性现金流净额为51.36亿元，创历史最高水平；加权ROE为12.56%，同比提高4.28Pct。
　　出口布局完善，国际化市场开拓迈出新步伐。据国家海关出口数据，2019年，徐工品牌出口和自营出口总额双双稳居行业第一位。塔机、混凝土搅拌车、挖掘机出口额分别同比增长40%、80%和98%。
　　■收入基本稳定，汇兑损失导致2020Q1公司业绩略低于预期。
　　2020年Q1，公司毛利率为18.31%,较2019年提升0.86Pct，净利率为5.0%，较2019年下降1.69Pct。公司净利率有所下滑的主要原因是受全球新冠疫情影响，新兴国家汇率波动较大，产生汇兑损益，导致财务费用率大幅上升至2.52%，较2019年提升2.54Pct。
　　■混改进度顺利，母公司旗下优质资产有望后续注入。根据公司公告，徐工有限混合所有制改革的审计、评估工作已经完成，混改进度顺利。混改有利于公司健全激励机制，提升活力，另外混改完成后，不排除母公司旗下优质资产注入上市公司徐工机械的可能性，公司盈利能力有望继续提升。
　　■投资建议：预计2020~2022年公司净利润分别为45.34亿元、53.62亿元和60.17亿元，对应EPS分别为0.58元、0.68元、0.77元。给与买入-A评级，6个月目标价6.38元，相当于2020年11X市盈率。
　　风险提示：宏观经济大幅下滑、基建投资大幅下滑、疫情影响超预期。