海通证券-综合金融服务行业周报：保险股继续看好，券商股估值亦有向上空间-200504

　　投资要点：全面复工促进寿险线下销售正常化，我们预计二季度新单保费和新业务价值将恢复增长；十年期国债收益率2.5%左右，资产配置面临压力，但影响有限；我们认为伴随国内疫情好转，负端和资产端的同时改善，将带动保险板块估值显著修复。一季度上市券商净利润同比-22%，下滑幅度高于证券行业平均水平。行业发展政策积极，头部券商优势显著。公司推荐：华泰证券、国泰君安、中国平安、中国人寿。
　　非银行金融子行业近期表现：最近4个交易日（4月27日- 4月30日）保险行业跑赢沪深300指数，证券行业、多元金融行业跑输沪深300指数。多元金融行业上涨1.22%，证券行业上涨3.00%，保险行业上涨5.61%，非银金融上涨4.02%，沪深300指数上涨3.04%。
　　证券：一季度上市券商净利润同比-22%，下滑幅度高于证券行业平均水平。1）2020Q1上市券商实现营业收入912亿元，同比下滑3%，实现净利润282亿元，同比下滑22%。经纪/投行/资管/利息/自营收入占比分别为25%/8%/9%/11%/25%。上市券商业绩下滑幅度高于证券行业平均。133家券商实现营业收入983亿元，同比下滑3%，实现净利润389亿元，同比下滑12% 2）一季度业绩有所下滑归因于市场波动加大，自营收入大幅下滑；经纪、投行等业务仍增长较多。经纪业务收入同比+36%，投行收入同比+16%，资管业务收入78亿元，同比+26%。2020年以来市场行情下滑，带动权益类投资收益下行，自营收入同比-44%。3）中性假设下预计行业净利润同比+10%；经纪业务同比增长47%，投行业务同比增长39%，资本中介业务收入同比增长9%，资管同比增长10%，自营同比下滑5%。4）目前（2020年4月30日）券商行业平均估值1.5x 2020EP/B，推荐低估值龙头券商，如华泰证券、国泰君安、招商证券等。
　　保险：全面复工促进寿险线下销售正常化，我们预计二季度新单保费和新业务价值将恢复增长。1）一季度上市险企归母净利润合计同比-26.7%，受市场波动及浮盈兑现节奏差异等影响、利润明显分化；净资产较年初+2.8%。从新单期缴来看，国寿首年期交、平安个人业务新单、太保个险新单期缴、新华个险新单期缴、人保长险新单期缴一季度分别同比+14%、-19%、-38%、+12%、-6%，平安、太保新单期缴下滑幅度较大，我们预计与疫情影响下增员与展业困难有关；国寿新单增速领先。2）一季度保险公司总投资收益率受浮盈兑现节奏差异影响变化方向不一，太保、新华有所提升，国寿、人保略有下滑。综合投资收益率受股市大跌影响均出现显著下滑。平安在I9会计准则下，年化净投资收益率、总投资收益率分别同比-0.3、-1.7pct至3.6%、3.4%。3）银保监会发布《关于长期医疗保险产品费率调整有关问题的通知》，此前保险行业协会发布《重大疾病保险的疾病定义修订版（征求意见稿）》。我们预计政策鼓励下，商业健康险将加速成为中国特色医疗保障体系的重要组成部分，增长空间仍大。2020年一季度健康险保费同比+21.6%，远好于人身险规模保费的同比-8%。4）2020年4月30日保险股估值仅0.59-0.95倍2020年P/EV，历史低位。我们认为伴随国内疫情好转，负债端和资产端的同时改善，将带动保险板块估值显著修复。公司推荐中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险等。
　　多元金融：2018年以来信托行业资产规模逐季下滑，2019年底信托资产合计21.6万亿元，同比下降5%。截止19年末，风险项目规模5770亿元，同比+160%；不良率2.67%，环比上升0.6pct，同比大幅上升1.7pct。政策红利时代已过去。
　　行业排序及重点公司推荐：行业推荐排序为证券>保险>信托>租赁，重点推荐华泰证券、国泰君安、中国平安、中国人寿等。
　　风险提示：市场低迷导致业绩和估值双重下滑。