国信证券-固定收益专题报告：股市上涨对债市冲击如何？-200711

　　股市上涨对债市冲击如何？
　　从过去市场运行来看，通常股市上涨对应着债券下跌，这两者往往同步发生。然后上一轮股票牛市中，虽然曾出现了阶段内的同步上涨，但是牛市后半段由于股票配资所形成的债务扩张，也实质上对债券市场产生了制约。
　　股债“跷跷板”效应
　　2005年至今，10年期国债收益率与沪深300指数正相关。大部分时候，股债呈跷跷板效应（2005年A股启动股权分置改革，所以2005年以前和之后的A股市场存在结构性变化，2005年以前的历史暂不纳入分析范围）。
　　“股债双牛”现象
　　这十多年间，我国股、债也曾出现过“双杀”和“双牛”，它们分别是：
　　（1）2013年下半年：股债“双杀”，背景是“钱荒”。
　　（2）2014年下半年——2015年上半年：股债“双牛”，股市“水牛”特征明显。
　　对我国股、债关系的一种解释猜想
　　从流动性分配角度来看，至少存在股票市场、债券市场和实体经济三者，它们都会吸收货币流动性，但是体量完全不同。其中实体经济所吸纳的流动性最大，债券市场次之，股票市场则很小。
　　传统形式上所看到的“股债跷跷板”现象，事实上是表征了实体经济融资需求的伸张问题。当实际经济向好，融资需求扩张，实体经济则吸收了债券市场的资金；反之，当实际经济下滑，融资需求收缩，资金可能从实际经济流入债券市场中。
　　而“股债双牛”或“股债双杀”，则是当实体融资需求大幅度萎缩的过程中，事实上分流出来的资金可以均匀的分布在股票市场和债券市场中，这样会为“股债双牛”的出现提供一定的资金条件，也就存在着股债双牛的可能性。当实体融资需求快速放大的过程中，资金可能同时从股票市场和债券市场中流出，这样就促成了“股债双杀”的局面。
　　股票杠杆对无风险收益率的抬升？——2015年的回顾和总结
　　另外，回顾股票市场变化对于债券市场的影响，还有一个不得不提的是：2015年的股票配资。
　　股票配资实际上也是一种债务杠杆的形式，只不过其与通常意义上所提及的实体经济债务杠杆不同，其是一种虚拟的金融资产杠杆模式。2015年优先级配资收益率高且保护度看似很足（因为在股票上涨过程中，止损平仓线的保护度看似很足），也可以将其视为一类新型的无风险高收益资产，其属性类似于以往的非标资产（收益高，同时在政府信用刚性不破的假设下，风险低）。
　　回顾历史可以发现，2014年底直至2015年中期，对应于配资资产规模的不断扩张（同时还有打新资产规模），债券市场始终呈现盘整态势，虽然经济基本面不断走弱，但是利率下行动力有限。