民生证券-桃李面包-603866-2020年半年度业绩快报点评：20Q2营收增速放缓，利润增速仍保持高位-200713

　　桃李面包(603866)
　　一、事件概述
　　7月11日，公司发布2020年半年度业绩快报。2020H1，公司实现营业收入27.39亿元，同比+7.08%；归母净利润4.18亿元，同比+37.52%，基本EPS0.63元。
　　二、分析与判断
　　营收增速放缓，复工率提升及囤货倾向下降是主因
　　2020H1公司实现营收/归母净利润27.39/4.18亿元，同比分别+7.08%/+37.52%。合Q2单季度实现营收/归母净利润14.16/2.23亿元，同比分别+0.05%/+22.28%。收入端，公司Q2单季度营收与去年同期持平，较20Q1的+15.79%同比增速大幅放缓，主要原因是：（1）Q2全国各地复工率有所上升，居家消费及囤货需求环比下降；（2）烘焙面包店、早餐店等早餐店铺复工率提高，消费者对短保面包的消费需求环比下滑；（3）19Q2单季度收入同比+20.19%，造成20Q2相对基数较高。
　　利润端保持较高增速，整体动销仍然顺畅
　　2020Q2，公司单季度归母净利润2.23亿元，同比+22.28%；归母扣非净利润2.05亿元，同比+14.57%。20Q2利润增速明显高于19Q2的+17.89%同比增速水平。主要原因是：（1）20Q2尽管全国复工率有所提高，但疫情影响仍在，消费者对短保面包的需求仍处于相对高位，退货率处于低位，叠加产能稳步扩张，规模效应显现，毛利率水平有所提高；（2）由于产品供求两旺，渠道销售费用投放及买赠活动仍处于低位；（3）国家阶段性社保减免政策仍然对利润端有正面作用。
　　在建工厂预计将按计划陆续投产，产能利用率维持高位
　　受下游需求旺盛影响，2020H1公司景气度处于高位，预计目前公司产能利用率有望维持在90%左右的高水平。出于产能扩张的内在需求及全国性疫情缓解，公司新建工厂有望按计划投产并贡献产能。按照建设计划，我们预计江苏工厂将在今年投产，青岛、浙江、沈阳等在建工厂有望按计划陆续投产，其中浙江、沈阳工厂预计最早将在2021年贡献产能。总体看，公司扩产仍在持续，长期成长性无忧。
　　三、盈利预测与投资建议
　　预计20-22年公司实现营业收入66.14/76.13/87.56亿元，同比+17.2%/+15.1%/+15.0%；实现归属上市公司净利润7.94/9.20/10.50亿元，同比+16.1%/+15.9%/+14.1%，折合EPS分别为1.20/1.40/1.59元，目前股价对应20-22年PE为44/38/33倍。20Q2收入增速放缓属于短期扰动，不影响我们对公司长期成长性的乐观判断。公司目前估值低于休闲食品行业2020年49倍的整体估值水平，未来随着新建工厂的陆续投产，规模效应有望进一步发挥，费用率和估值有望下降。维持“推荐”评级。
　　四、风险提示：
　　业务扩张速度不及预期，居民消费倾向下降，食品安全问题等。