广发证券-徐工机械-000425-多项指标创历史新高，重视估值边际变化-200501

　　核心观点：
　　公司发布2019年年报和2020年一季报。公司2019年营业收入同比增长33.25%，实现归母净利润36.21亿元，同比增长76.98%。2020年一季度营业收入同比降低3.98%，归母净利润同比下降41.95%。
　　2019年继续践行高质量发展，各个核心产品稳步增长。2019年国内工程机械行业继续保持景气度，公司核心产品继续实现增长，分产品
　　看，起重机械/铲运机械/桩工机械收入占比居前，同比增速分别是32.31%、26.04%、21.23%。盈利能力方面，起重机毛利率为23.80%，提升2pct，总体毛利率水平比较稳定，净利率达到6.16%，同比提升1.53pct。20年一季度公司业绩受疫情影响，收入略微下滑，毛利率比19年提升0.86pct，净利润受外汇影响，财务费用增加明显。总体来看，2019年公司经营继续践行了高质量的路线，经营性现金流净额达到51.36亿元，达到历史最好水平。
　　母公司旗下优质资产加快板块协同，重视未来改变估值的边际变化。
　　根据公司年报，母公司旗下挖机业务19年实现销量3.5万台，同比增长41.1%，塔机收入超过30亿元，徐工混凝土机械业务做到了百亿级。
　　当前阶段，公司积极推动母公司混改进程，随着混改落地，将对管理
　　体制、业务线条产生积极影响。
　　预计20-22年业绩分别为0.67元/股、0.77元/股、0.86元/股。不考虑混改，我们预计公司2020-2022年实现归母净利润52.7/60/67.4亿元，对应当前最新股价的PE分别为8.3x/7.2x/6.5x。20年同行业的可比A股公司PE估值为11x，我们给予公司20年11x的PE，测算公司合理价值为7.39元/股，我们继续给予公司“买入”评级。
　　风险提示：基建和地产投资需求下滑；行业竞争激烈导致毛利率下降；终价格竞争导致应收账款风险增加；控股股东混改方案进度低于预期。