新时代证券-宏观经济周度观察：经济修复再添扰动项-200712

　　近期披露的官方PMI、财新PMI、PPI、信贷社融等数据都表明6月经济数据大概率表现强劲，然而，经济修复扰动项也同时出现，主要体现为：（1）美国新增疫情数据在全面复工后不断创新高。（2）货币政策将进入更加常态的状态。（3）疫情冲击尚未完全消化，又遇洪灾来袭。
　　我们认为上述扰动项尚不足以改变中国经济继续修复的趋势：
　　（1）各类情景下，出口很难比现在更差。美国部分西部与南部州疫情攀升较快，这一影响并未明显体现在美国整体经济数据上，当然如果疫情进一步加剧，不排除这些州会重新封锁，但出现全国再次封锁的风险暂时还比较小，仍有一部分州疫情数据控制得较好，比如此前疫情严重的纽约州，目前日均新增确诊控制在800例左右，因此，后续美国经济很难比3-4月更差。即便美国再度出现全国封锁，鉴于欧洲疫情控制得还比较好，欧洲经济修复也能够支撑未来出口回暖。最近几个月出口不差并未计入欧美经济重启的影响，美国疫情主要影响出口回暖的斜率，综合考虑，出口很难比现在更差。
　　（2）2019年4月后经济继续下滑主要原因不是货币政策微调，当前货币政策走向常态化不同于紧缩。很多人认为2019年4月后经济下滑是货币政策微调导致，但实际上从各分项数据来看，经济下滑核心原因是全球经济回落对“出口-制造业”链条的冲击，而对融资敏感的基建与房地产投资表现并不差。理论上来讲，货币政策调整会对经济产生影响，但即便是在金融市场成熟的美国，这种影响往往也是存在时滞的，在经济上行周期（例如2007年、2010年、2017年），货币紧缩伴随着经济上行。此外，当前货币政策走向常态化与过去货币紧缩不同，即便目前3个月Shibor利率达到2.1%，也是处于历史极低水平，整体而言，货币只是不会像危机模式那么宽松，但紧缩的拐点还没有到。
　　（3）洪灾对经济可能是阶段性扰动，影响经济修复斜率与节奏不影响趋势。从1998年与2016年的经验来看，洪灾对经济的间接影响主要体现在建筑业施工上，建筑业会受到阶段性冲击，但并未改变当年的趋势，这可能是因为在洪灾之后，建筑项目会继续赶工，而灾后重建对基建还有一定拉动效应。
　　风险提示：海外疫情二次爆发；政策落实不及预期