中信证券-周大福-1929.HK-投资价值分析报告：变革提速，老牌珠宝龙头破圈进行时-200707

1. 周大福具有91年悠久历史，品牌价值、市场份额中信证券行业领先，并且在自营、电商渠道和产业链布局上具备独特的竞争壁垒。

2. 2018年以来，珠宝行业进入加速整合期；公司优化加盟政策、快速展店，围绕镶嵌品类重点周大福布局，同时加速品牌年轻化建设，成效初显。

3. 在1929.HK行业集中度提升和自身变革提速的双重驱动下，判断公司有望重回规模扩张、盈利改善周期。

4. 首次覆盖，给投资价值分析报告予“买入”评级。

5. ▍公司概况：龙头珠宝品牌变变革提速革提速，盼重回成长。

6. FY2020，受新冠疫情和香港事老牌珠宝龙头破圈进行时件冲击，公司营收/归属净利润分别下滑14.8%/36.6%至568/29亿港元；其中，内地市场营收/营业利润占比提升至71.8%/89.6%。

7. 中长期看，珠宝行业加速整合，公司自身禀赋中信证券坚实，品牌、渠道变革的红利将至，看好公司长期价值。

8. ▍周大福行业：总量平稳、格局分化，结构性红利有望释放。

9. 珠宝行业总量大（2019年7503亿）、增长平稳（Euromonitor预计未来五年CAGR+6.7%），短期金价刺激之外，需求结构性变化&龙头集中度提升是行业投资主逻辑：1）钻石镶嵌类在婚庆场景、年轻群体和低线城市渗透率高速提升，并向“悦己”消费延伸；2）龙头公司扩张速度、运营质量已经1929.HK与区域品牌拉开差距，行业加速整合。

10. ▍公司：投资价值分析报告品牌、渠道、供应链三维构建护城河。

11. 1）品牌：公司2019年品牌价值66变革提速5亿元，领跑行业，消费者认知度高。

12. 2）渠道：自营门店数量（1,490家）和单店收入（1,790万元）领先同行；电商渠道卡位早、积累深老牌珠宝龙头破圈进行时，有望受益珠宝品类线上渗透率上行。

13. 3）供应链：具备全产业链布局优势，强于自产、设计，中游智能化建中信证券设带动营运能力稳健提升（FY16-19,ROE+6.5pcts至14.3%）。

14. ▍稳中求变、积极破圈：1）推出“新城镇计划”“省代”政策补周大福齐加盟管理短板，低线市场加速展店，预计FY21-23E门店净增474/537/437家，其中加盟店净增400/500/400家；2）围绕镶嵌类布局，扩充钻石品牌矩阵，预计FY21-23E公司珠宝镶嵌品类占比22.5%/22.8%/23.0%，毛利率28.6%/28.8%/29.0%；3）加码新媒体营销、IP合作跨界引流，推动核心消费群体向年轻一代延伸。

15. ▍财务分析：现1929.HK金充沛，持续高分红可期。

16. 公司过去五年平均分红比例达1投资价值分析报告61%，平均股息收益率达7.2%。

17. 考虑未来加盟模式扩张下资本支出进一步削减的预期变革提速，公司高分红政策料将继续保持。

18. ▍风险因素：门店扩张、消费回补不及预期，地缘政治事件再起波澜▍投资建议：负面冲老牌珠宝龙头破圈进行时击反映充分，建议关注底部反转机会。

19. 公司中信证券业绩短期受到新冠疫情和香港事件冲击，在股价中已充分体现；中长期看，公司禀赋坚实，品牌、渠道变革持续推进，长期成长值得期待。

20. 预计FY2021-FY2023，周大福营收周大福640.1/731.2/812.1亿港元，同比+11.9%/+14.4%/+10.9%，预计归母净利润40.6/52.6/61.5亿港元，同比+40.2%/+29.5%/+16.9%。

21. 给予公司FY2021年23xPE，对应目标价9.34港元，首次覆盖，给予“买入”1929.HK评级。