申万宏源-社会服务行业2020年中报前瞻：免税经营持续超预期，关注酒店边际拐点-200707

1. 本期投资提示：2020年年初至今（2申万宏源020年7月6日）休闲服务指数上涨59.58%，相对沪深300上涨45.58%，在申万28个子行业中排名首位（一季度排名最末）。

2. 个股来看，免税概念股涨幅居前，社会服务行业2020年中报前瞻中免二季度以来上涨199.15%，而凯撒旅业（与中出服合作免税业务）涨幅143.31%，众信旅游（与中免就境外免税店签订合作框架协议）涨幅99.12%。

3. 免税：海南新政打开市场空间，多渠免税经营持续超预期道运营补足国际客流下滑。

4. 离岛免税新政主要内容包含：额度提升至10万元，取消单件8000元限制关注酒店边际拐点，新增免税经营品类，放开购物件数限制等，预计将多角度全面放开消费客单价和转化率空间。

5. 一季度离岛免税销售额下滑30.3%，而五一已恢复到销售额2.98亿元（+28.1%），6月补购业务+线下销售共同使得销售额进一步大幅上行，叠加政策放开，我们预计全年申万宏源销售额将达到300亿元左右。

6. 对于机场店方面，尽管社会服务行业2020年中报前瞻国际客流仍未恢复，但公司通过线上直邮业务有效弥补了销售下滑。

7. 我们预计Q2单季度中国中免营收105.6免税经营持续超预期6亿元（-1%），参考一季度，谨慎原则下仍考虑机场保底租金费用需计提（但实际未缴纳），Q2归母净利润为6.2亿元（-36%）。

8. 全年来看，预计保底租金会有部分减免，中国中免仍能实现45.55亿元的利润，2022年预计净利润为关注酒店边际拐点104.74亿元，对应PE为37倍（7月6日），依然坚定看好增量红利下龙头的绝对优势。

9. 酒店：北京地区的疫情反复不改申万宏源估值底部逻辑，关注后续恢复拐点。

10. 从华住经营数据来看，截止6月20日龙头酒店入住率已恢复至74%，显著高于行业平均（入住率47%），预计二季度整体入住率在65-70%之间，ADR平均下降20%左右，综合RevPAR平均下降约40%，对应到各家酒店集团扣非净利润Q2社会服务行业2020年中报前瞻依然有小幅亏损，但经营杠杆较高下后续扭亏较其他行业会更快。

11. 疫情前实际上酒店板块个股的估免税经营持续超预期值均属于周期均值下方位置，而预期恢复后业绩并不会受到明显冲击，因此当前真实估值水平存在明显的安全垫，那么即使考虑短期疫情存在反复可能也无大碍。

12. 尽管6、7月经营数据环比恢复速度可能由于疫情和暑假推迟而将有所收窄，关注酒店边际拐点但Q3我们预计将继续存在改善预期，低估值下可关注拐点机会。

13. 申万宏源餐饮：行业内率先复苏。

14. 品牌餐饮在食品安全和卫生方面更受消费者青睐随着各地全面复工及疫情的控制，餐饮行业预计将最先迎来复苏，龙头企业社会服务行业2020年中报前瞻在卫生和管理上更具优势，反弹速度预计将超出行业。

15. 广州酒家由于Q2为淡季，因此利润增速判断意义不大，收入方面预计速冻业务依然维持高增长，有效补足餐饮端的下滑免税经营持续超预期，Q2收入预计增长15.6%。

16. 景区&旅行社：供给端限制明显关注酒店边际拐点，消费者信心恢复仍需时间。

17. 目前旅游结构仍以短途游为主，目前国内跨省及申万宏源出境仍未恢复。

18. 我们预计国内旅游社会服务行业2020年中报前瞻需求仍需近一个季度的时间（Q4逐步有所恢复），而出境游相对更晚。

19. 基于30%接待量的供给端限制，自然景区收入端预计普遍下滑50-70%，考虑到疫情的持续，预计成免税经营持续超预期本费用会有环比改善。

20. 投资建议：下半年继续重点关注免税及酒店两条主线：政策层面对消费回流的高度重视，市内免税店的相关政策可能加速关注酒店边际拐点推出，免税行业相关产值和市值总量会呈现高速发展。

21. 酒店板块目前处于低关注度低估值的洼地，短期疫情反复申万宏源影响时间成本，但仍继续看好中长期成长价值。

22. 维持推荐组合：中国中免、格力地产、宋城演艺、社会服务行业2020年中报前瞻九毛九、首旅酒店。

23. 风险提示：1、疫情影响时间超出预期；2、免税经营持续超预期机场免税租金的保底协商不及预期等。