浙商证券-格力电器-000651-格力电器点评报告：渠道变革，大有可为-200710

　　格力电器(000651)
　　格力渠道变革开启
　　近期公司大力发展自建线上渠道“董明珠的店”， 并尝试直播等新的营销方式，6 月份公司实现直播收入约 180 亿元；同时，公司积极推进传统线下渠道变革，逐步对部分省级销售公司管理层进行更换，加大对销司层级的管理力度。
　　为什么推进变革？
　　第一， 渠道竞争压力加大。 从消费品竞争三要素来看，在品牌、产品层面，格力依旧具有深厚壁垒， 不过， 随着电商等新零售渠道兴起、美的变革带来渠道效率提升，格力渠道壁垒削弱，尤其是在渠道效率层面，通过 T+3 改革提升效率，美的与格力的终端价差超过 10%的正常水平，达到 15%以上，导致格力在竞争中愈发吃力， 终端市场份额被美的逐步追赶上。第 二，管理层利益绑定。 混改之后， 格力管理层持股大幅增加，其中董明珠个人持股合计超过 2.3%，此外，未来还将有总额不超过 4%的管理层股权激励，管理层利益实现与上市公司深度捆绑，做大做强上市公司的动力进一步增强。
　　变革将带来什么变化？
　　第一，效率提升， 渠道加价率下降。 基于上述渠道压力，未来公司有望改变传统压货模式，而部分销售公司管理层更换、 线上渠道“董明珠的店”发展壮大，将进一步倒逼传统经销商渠道体系改革， 未来渠道库存下降、周转加快、 渠道费用空间压缩值得期待， 渠道加价率下降有望提升格力产品的市场竞争力。
　　第二， 销售公司利益回归总部。 此前省级销售公司层级存在一定跑冒滴漏现象，而近期格力更换部分销售公司管理层， 加强对主要销司的管理， 未来销售公司层级将逐步透明化， 漏出利益有望逐步回归总部。
　　看好改善逻辑， 买入评级
　　我们认为，未来公司核心看点在于渠道变革带来的改善逻辑，一方面，渠道效率提升、加价率下降将使得公司与竞品的价差回归正常水平， 市场份额逐步回升，另一方面，变革也将使得销售公司层级利益回归总部，增厚上市公司业绩。此外， 近期空调行业基本面逐步改善， 空调价格战逐步终结，线下均价跌幅持续收窄，而随着疫情缓解，空调终端动销已恢复正常，格力渠道库存有所下降；同时， 全球低利率环境之下， 格力高股息价值凸显， 疫情导致 19 年度分红低于预期，不过存在中期分红可能性，而根据混改方案格力分红最低 50%，股息率将超过 4%； 综上， 预计 20、 21 年 EPS 分别为 3.83、 4.83 元， 对应 PE 分别为15.39、 12.22 倍，“买入”评级。
　　风险提示： 旺季需求低于预期、成本大幅上涨