国盛证券-固定收益点评：通胀会是债市的潜在风险吗？-200710

　　虽然前期货币大幅投放，但到目前尚未出现转化为消费品价格上涨的迹象。虽然前期货币投放带来对未来通胀的担忧，并转化为对债市进一步调整的忧虑。但目前来看，前期货币投放更多的转化为资产价格的上涨，而非消费品物价的上涨。而在居民收入增长缓慢，劳动力转移速度有限的环境下，终端消费需求并不强劲，消费品价格上涨缺乏动力。因而，目前来看，前期货币投放转化为消费品价格上涨的可能性并不大。
　　6月CPI出现反弹，猪价和蔬菜价格上行是主要驱动。6月CPI同比较上月反弹0.1个百分点至2.5%，环比录得-0.1%，跌幅较前值收窄0.7个百分点。猪肉供给放缓而需求持续修复带来猪肉价格边际回升；叠加洪灾影推升蔬菜价格回升，二者是拉动CPI环比上行的主要因素。
　　洪灾短期推升食品价格，但不改变CPI下行趋势。今年汛期来的早、并且比往年强，强降雨造成20多个省份出现洪涝灾害。洪灾会推升蔬菜、畜肉等价格从而对通胀带来上行压力。从2010年和2016年的洪灾历史经验来看，洪灾对食品价格的影响的时间在2-3个月，主要影蔬菜和鲜果价格，对猪肉价格影响相对有限。预计2020年的洪灾可能还将持续2个月左右。假设蔬菜价格在7月回升至7%、8月回升至10%，则将推升7-8月CPI同比多增0.11和0.2个百分点，扰动较为有限。CPI同比在3季度将保持在2%左右，但随着猪肉价格基数的抬升，在4季度CPI同比依然将下行。
　　PPI同比处于回升通道。6月PPI同比跌幅较前值收窄0.7个百分至-3%，而环比录得0.4%，较上月回升了0.8个百分点。终端需求持续回升，带动大宗商品价格上行，是PPI环比加速上行的主要原因。在基建投资和房地产保持较高景气度的推动下，后续需求将持续回升，PPI同比跌幅也将继续收窄。
　　市场利率已经有明显调整，从对应水平来看，已经反应了工业品价格上涨，如果未来工业品价格涨幅温和，对利率冲击则有限。经过近期利率调整滞后，债券利率已经调整至疫情前水平左右，从经验关系看，对应的PPI同比跌幅在1%左右，基本上是去年4季度PPI平均同比增速水平，而相较于目前的PPI需要收窄2个百分点左右，这意味着下半年工业品价格需要有大幅回升。而实际情况来看，考虑到供给变化，工业品价格涨幅则较为温和，6月剔除能源价格影响后其它工业品价格涨幅有限。如果未来几个月工业品价格不出现大幅度的回升，对PPI影响则相对有限，对债市影响较为有限。
　　股市走牛加速了债市的调整。端午节过后，股市出现一轮快速上涨，从6月29日至7月9日的9个交易日上证累计上涨了18.8%。股市上涨会带来资金向股市转移，净值型公募或理财产品被投资者赎回，从而导致债市下跌。
　　通胀对债市的影响依然有限。洪灾可能在7-8月小幅推高3季度CPI同比，但不改CPI下行走势。此外，内需可能难以出现大幅明显的回升，PPI跌幅也将温和收窄。在PPI同比不出现明显回升的情况下，其对于企业投资促进作用难以明显加强，经济回升预期也难以继续大幅修正。通胀对债市的影响较有限。
　　风险提示：猪肉价格超预期上行，洪灾的影响超预期。