华创证券-通策医疗-600763-2019年报及2020年一季报点评：口腔专科连锁龙头，报告期内实现靓丽业绩-200505

事项：
? 公司近期公布 2019 年年报，报告期内营业收入 18.94 亿 (+22.52%)，归母净利
润 4.63 亿（+39.44%），扣非归母净利润 4.53 亿（+38.60%），年报业绩符合
预期。公司同时公布 2020 年一季报，报告期内营业收入 1.93 亿 (-51.08%)，
归母净利润-1854.7 万（-119.58%），扣非归母净利润-23,38.7 万（-125.18%），
医院前台运行良好，合并报表后总部费用（人员、摊销等）拖累业绩。
点评：
? 横向团队模式，纵向总分院模式，系统提升省内医院运营水平。横向团队模
式医院内部推行团队模式，团队模式打破以往按科室划分诊疗行为的方法，即
通过组成包括牙科各亚专科专家团队（正畸、修复、颌面外科等专家），为客
户提供一站式治疗方案，提高牙医单产和人效的提升。目前杭州城西医院人效
明显高于其他院区，团队模式在通策其他医院的复制有望进一步提升牙椅单产
及人员效率。纵向总分院模式随着公司蒲公英计划在浙江省内的推行，总院专
家团队将为新开设分院提供学术帮助及手术支持，提高分院行医能力。
? 医疗服务毛利率提升 3%，儿科引领增长。按营收行业划分，报告期内医疗服
务实现 17.91 亿，实现毛利率 46.9%（毛利率同比提升+3%）。产品销售实现
0.92 亿，实现毛利率 24.1%（毛利率同比提升+0.3%）。按科室划分，报告期
内儿科实现 2.93 亿（+30%），种植实现 2.97 亿（+28%），正畸 3.82 亿（+23%）。
? 医院高速增长，净利率均不断提升。从通策营收来看，杭口、杭口城西分院、
宁口三家医院占公司总体 70%营收，80%净利润。三家医院的增长直接决定公
司整体业绩表现。从报告期内看，杭口总院实现平稳增长，营收增速略下降至
8%+，净利润增速实现 18%的稳健增长。预计分院开设对杭口总院有一定分流
作用。净利率从 18 年 37%提升至 19 年的 41%。城西分院继续呈现利润远高
于收入的增长态势，报告期内实现营收 30%+，净利润 60%+增长，实现营收
3.95 亿，实现净利润 1.1 亿。净利率从 18 年 22%提升至 19 年的 27%。宁口总
院宁口继续维持 2018 年收入 15%净利润 40%的强势增长。报告期内实现营收
16%+增长，净利润 47%+的高增长，实现营收 1.42 亿，实现净利润 0.4 亿，净
利率从 18 年 22%提升至 19 年的 28%。
? 整体来看，我们看好公司未来 3-5 年蒲公英计划下的扩张趋势。通策医疗 2020
年为医院扩张启动年，蒲公英计划为 2020-2024 年新增 100 家口腔医院，我们
预计外延扩张对应 4-5 倍空间。我们看好口腔行业在“大连锁医院扩张”+“人
口老龄化带动内需增长”的核心增长逻辑。若公司 2020 年 4 月各项诊疗服务
可顺利开展，我们预计 2020 年全年公司业绩增长预期仍可保持在 30%以上。
我们持续看好公司长期增长。
? 盈利预测、估值及投资评级。公司 2019 年各方面指标表现优异，3 月份以来
医院恢复态势良好，我们看好 2020 年公司全年运行态势，预计 20-22 年预期
归母净利润为 5.98 亿/7.67 亿/10 亿。鉴于公司所属医药服务行业自由现金流较
稳定，我们采用 DCF 估值法，首次覆盖给予目标价 152 元，给予“强推”评
级。
? 风险提示：疫情影响营业，新医院拖累业绩，竞争加剧