开源证券-宏观深度报告：“结构主义”系列之区域篇（一）-区域掘金，寻找修复“预期差”-200709

　　区域分化显著，中西部修复较早、投资驱动为主，东部修复滞后、消费表现较好
　　3月以来，区域经济表现分化显著，中、西部修复较早较快，东部相对滞后。工业产出来看，中部（不含湖北）、西部3月工业增加值即恢复增长，5月达5.6%和5.4%；相较之下，东部工业增加值4月才恢复增长、5月增速4.9%。中西部地区的建筑业等景气，修复也更快一些，3-5月PMI非制造业指数明显高于东部。中观层面也有迹象，当前中西部用电量同比均回升至约6%、超过2019年底，东部仅4.3%。
　　区域分化的背后，隐含着不同的宏观逻辑；中、西部投资驱动为主，东部消费提振。中、西部投资快速恢复，单月投资金额，3月已基本恢复至2019年同期水平，4、5月同比增速更是接近10%；其中，中部非地产类投资强劲、可能主要来自重大项目支持。此外，中部防疫物资等出口大增，也对经济修复起到支持。相较中西部，东部投资修复偏慢、出口疲弱，但消费表现亮眼，非汽车类可选消费是主要贡献。
　　经济修复的区域差异，或与前期疫情影响、地方稳增长政策操作不同等关联较大
　　中、西部投资增速快速回升，或与中部稳投资发力较早、西部受疫情影响小等有关。中部的重大项目投资恢复较快，非地产类投资3月即恢复增长，4-5月增速近10%，或与稳投资发力较早有关。中部本身对投资较为倚重，3月以来地方“稳增长”相关表态也着重强调投资；例如投资回升最快的山西、江西，均强调“项目为王”。西部本身受影响较小，稳投资下项目开复工更迅速，前期储备项目也可能加快落地。
　　东部消费较好，或主要得益于促消费政策大力提振；投资受制于返工缓慢等。相较中西部，东部促消费政策力度较大；3月以来，浙江、广东等先后启动数轮消费券发放计划，提振居民线下文旅、实物消费。截至5月初，全国累计发放190多亿元消费券，多数集中在东部地区。其中，消费券发放较早、规模较大的浙江，4月社零已恢复增长、5月同比增速5%。投资受到返工较慢、贸易链等制约，修复偏慢。
　　东部稳增长诉求强，项目和资金倾斜下，后续重大项目投资及持续性值得关注
　　东部省份多为外向型经济，对出口依赖度较高；贸易链承压下，东部稳增长诉求较强。东部出口占GDP平均比例接近3成，其中广东、浙江等贸易大省这一比例更是接近4成，远高于中西部（6%左右）。2020年前5月，广东、浙江和江苏等出口分别同比下跌13.6%、10.6%、8.5%，贸易压力显著。较高的出口依赖度下，贸易压力向相关企业和居民部门传导，或对制造业投资和居民消费改善空间形成掣肘。
　　2季度以来，东部地区的专项债支持项目新开工占比大幅上升；综合考虑项目储备、建设周期等，后续东部重大项目投资持续性相对更好、值得关注。较强的稳增长诉求下，东部的重大项目规划、3-4月发改委项目申报数量，均增长较快。项目放量的同时，专项债等资金均明显向东部地区倾斜。2季度以来，东部专项债支持项目新开工占比上升、新项目建设进度加快，后续基建等重大项目投资持续性值得关注。
　　风险提示：海内外宏观经济或监管政策出现重大调整；疫情出现超预期变化。