国海证券-2020年下半年宏观经济展望：市场风格转换的宏观基础-200708

　　下半年经济恢复的程度是影响当前股票市场风格和大类资产配置的核心问题。如果经济弱复苏，继续宽松的流动性环境意味着消费医药科技等高估值的品种仍将受到投资者追捧，利率债也会维持震荡格局；但是如果经济增速确实能够回到疫情之前6%左右的水平，低估值的金融、地产、周期等盈利弹性就会有充分展现，而债券市场长端利率上行的压力和中期货币政策收紧的压力也会对高估值品种继续获取超额收益产生负面影响，市场风格的转换则具有持续性。
　　我们预计经济将保持偏强的复苏态势，维持4季度经济增长有望回到接近6%的预测。我们的测算显示，单纯考虑地方政府专项债、抗疫特别国债以及地方政府融资平台新增债券的规模和使用方式转变，就足以推动全年基建投资增长15-18%。即使考虑到企业部门对基建投资的拖累，下半年基建投资同比增速超过15%可能也不算是一个激进的估计。在全球利率趋势性下行的压力之下，房地产估值抬升意味着需要增加住房供应才足以在中期遏制价格上涨。我们预计出于稳定就业的考虑且限购限贷没有根本松动的条件下，政府会适当容忍房价的温和上行和房地产市场的温和回暖。我们对制造业企业的分析则显示，企业投资不振更多是意愿问题而非能力问题，终端需求如能回暖，制造业投资不会显著拖累总需求回升。同时，我们预计抗疫物资对出口同比的贡献以及旅游进口偏弱的态势可能意味着下半年贸易顺差的水平较2019年下半年至少大体相当，服务和货物贸易顺差项应该不会对总需求恢复疫情前的增长速度构成负面影响。虽然消费的一些科目可能会在4季度持续低迷，但是我们认为基建与地产投资与去年同期相比的超额贡献应该足以对冲消费的不足，4季度GDP增速回到6%附近的水平值得期待。
　　货币政策宽松的时间窗口可能已经关闭，持续看好股票市场风格转换并审慎对待利率债。央行近期在存贷款市场结构性而非全面降息背后可能与经济复苏包括房地产市场复苏超预期有关。从产出缺口、核心通胀以及货币政策前瞻性的角度考虑，货币政策进一步宽松的时间窗口可能已经关闭。伴随着下半年经济的持续和偏强的复苏，我们继续看好股票市场风格转换并谨慎对待利率债。
　　风险提示：政策不达预期，疫情超预期恶化，中美关系超预期恶化