德邦证券-万华化学-600309-至暗时刻已过，静待春暖花开-200708

　　万华化学(600309)
　　四十年风雨兼程，乘中国经济腾飞之东风，合成革厂终成世界聚氨酯龙头。万华化学从合成革厂起家，经过四十年的发展，现已成长为世界聚氨酯龙头，是我国基础化工行业市值最大、最受关注的公司。自上市以来，公司收入从5.71亿元增长到680.51亿元，扩大了将近120倍，年化增速高达30.42%；归母净利润从1.01亿元增长到101.30亿元，扩大了100倍，平均净利润率为16.12%。
　　全球MDI垄断格局未改，市场份额进一步向头部企业集中，万华化学龙头地位巩固。近四十年以来，实现MDI工业化生产技术突破的厂家只有万华化学，垄断格局仍未打破，但由于现存厂家的持续扩产，当前全球MDI产能已经供过于求。万华化学等厂家仍然希望进一步提升规模效应，将高成本产能挤出局。预计未来三年产能年化复合增速将超过5%。在计划投产的产能中，万华化学共计160万吨，占比超过50%，预计市场份额将继续提升。
　　大手笔投资建设石化一体化项目，坚持开发高附加值新材料产品，助力万华化学转型。万华化学在丙烯项目、乙烯一期项目上分别投入了将近150亿、170亿元人民币，乙烯二期项目的资金投入也应当是同样量级。石化系列在万华化学的三大系列中，更多的是起到支援其他系列的作用，未来公司的主要利润来源仍将是景气反转的聚氨酯系列以及空间巨大、持续增长的精细化学品和新材料系列。
　　疫情不改白马质地，2020年最差单季大概率已过，业绩短期反弹在即，长期MDI景气反转和新材料增量空间巨大。从需求端来看，发达国家的疫情拐点可能出现在5-6月份，中国的生产秩序已经在逐渐恢复；从供应端来看，部分厂家已经开始减量生产。2020年4月中下旬，国内聚合MDI价格已经触底反弹。2019年下半年，MDI的价格要整体上低于上半年，在低基数效应下，万华化学2020年下半年的业绩同比也要好于上半年，一季度很可能是万华化学2020年业绩最差单季。
　　盈利预测：我们预测2020-2022年万华化学的收入分别为540.33、886.90、1066.41亿元，归母净利润分别为74.88、110.95、142.04亿元，EPS分别为2.38、3.53、4.52元，对应当前价格的PE为23.14、15.62、12.20倍。通过与公司历史估值和竞争对手估值比较，我们认为公司2021年合理PE区间为14-17倍，合理价格区间为49.42-60.01元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：疫情扩散、经济失速、MDI需求不及预期、项目投产缓慢、存货减值