国盛证券-地素时尚-603587-盈利边际改善，终端管理优化-200708

　　地素时尚(603587)
　　终端销售恢复迅速，我们预计单 Q2 业绩实现正增长。 根据我们跟踪判断，4-6 月国内疫情影响降低，线下人流逐步恢复，公司终端销售恢复迅速，其中我们判断直营渠道 Q2 零售流水有望实现正增长。经销业务方面，公司Q1 增加经销商退换货比例， 优化渠道库存， 目前经销商拿货意愿较为积极。我们估算公司单 Q2 能够实现单季度收入、业绩的正增长。
　　公司运营稳健，奠定核心竞争力。 设计端：董事长马瑞敏女士亲自把控设计，内部实行培育设计师制度，团队建设完善（拥有 172 人的设计团队），研发能力高效，其产品深受明星喜爱。 营销端：善用明星资源提高品牌影响力，每年举办时尚大秀奠定品牌时尚力，积极运用新媒体持续提升品牌话题率及曝光度。 渠道端： 截至 2020 年 Q1，公司下 DA/DM/DZ 品牌分别拥有606/33/438 家门店。我们判断 1）公司仍有较大的提升门店空间，尤其是主打终端市场的 DZ 品牌； 2）过往公司持续进行渠道运营质量的提升、强化对经销商的管理，单店产出仍有提升空间（我们预计目前平均店效在 350万左右）。 供应链端： 公司外协生产为主，拥有完善优质的供应团队。对于面料供应商以及加工制造商，公司采取严格的挑选制度以保证高品质，同时长期委派专员跟踪供应商生产全过程，做技术指导及监督。
　　展望 2020 年： 布局新零售，提升运营质量。 线上方面， 公司尝试布局新零售业态， 目前搭建了自有电商团队， 包括前期开发的小红书、网络直播等新兴运营渠道运行良好，因此电商渠道也成为重要的增长支撑点。 线下方面， 公司 2020 年以提升店铺运营质量为主要工作，我们预计门店数量全年略有增加。 库存方面， 公司加强对加盟商库存的支持， Q1 对可退货比例进行了临时的提升。 账上现金充裕， Q1 末达 28.9 亿元， 具备抵抗风险能力。
　　投资建议。 公司作为中国中高端女装的领军企业，产品极具设计力，供应链把控能力出色，叠加终端管理不断系统化精细化，公司盈利能力及运营能力均处行业领先水平，且分红丰厚。预计 2020-2022 年归母净利润分别为6.5/7.6/8.7 亿元，当前股价 18.05 元，对应 20 年 PE13 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示： 宏观经济不景气及新冠疫情影响超预期导致消费疲软；新品牌培育不及预期；供应商变动带来相应风险。