东方证券-证券深度报告：券商并购历史变迁与海外经验分析-行业并购，大势所趋-200708

　　四轮并购浪潮，见证我国证券业兴衰与变迁发展。自90年代以来，我国证券行业在发展的过程中，先后经历了四次并购浪潮：分业经营、综合治理、“一参一控”、市场化并购，整体来看，券商间并购旨在实现扩大版图，提升实力，做大做强的目标，主要有三种并购动因：1）扩大地区版图，不断提升业务规模与市占率，以中信证券收购万通、金通、广州证券为代表；2）强强联合，快速提升行业地位，以申银万国收购宏源证券为代表，这类合并方式将成为我国券业未来的主要并购方式，但面临较大整合风险；3）快速补强短板，加强业务联动，提升综合实力，以中金公司收购中投证券为代表。
　　他山之石，海外投行券商并购潮助推行业发展。美国与欧洲的投行券商业的发展书写了一部豪迈的投行并购史：经历了百年间的并购历程，美国逐渐形成了五大顶级投行寡头垄断格局，而在欧洲市场中，混业经营的模式下银行收购券商成为主流，并不断打造出全能综合金融集团。海外投行的并购主要有三种动因：1）海外投行业竞争加剧导致利润率降低，促使投行间并购提升盈利能力；2）通过不断的外延并购方式，海外顶级投行得以不断补强业务短板，提升综合实力，营业收入与净利润保持整体增长态势，以摩根士丹利为代表；3）扩展业务板块，拓展变现渠道，业务日趋多元化，以嘉信理财为代表。海外并购潮带动投行与证券业不断走向成熟，集中度保持高位（以美国为例，经纪与交易商营收CR25常年稳定在85%左右）。
　　提升资本市场直接融资功能与打造航母券商的大背景下，我国证券业有望险企新一轮并购浪潮。截至2020年5月末，我国直接融资存量规模占社会融资存量规模的比重仍然仅为12.54%，资本市场地位及重要性亟需提升。同时股市对实体经济的作用明显欠缺，截至2020年5月末，境内股票存量占社融存量的比重仅为2.71%。我国证券行业起步较晚，仍然处于快速发展时期，集中度较海外成熟市场偏低，不利于资本市场重要性的提升与证券行业做大做强。当前我国监管致力于提升资本市场重要性及直接融资功能，并打造航母级券商，将加速行业并购浪潮，推动集中度快速提升。
　　投资建议与投资标的
　　通过外生并购、头部券商强强联合的方式是打造航母级券商的捷径，也将助推我国证券行业快速做大做强，快速提升资本市场直融功能与系统重要性。
　　头部券商间并购符合监管引导资本市场支持实体经济发展的整体思路，并有望获监管的鼎力支持，我国证券行业也有望掀起新一轮的强强并购浪潮，加速头部集中化趋势，加剧行业内部分化，强者愈强，重点利好头部券商。
　　券商II(申万)PB估值1.93倍，略仍低于历史估值中枢，且板块配置比例较低，仍具备向上的空间与能量，维持看好评级。建议重点关注业绩稳健增长的龙头中信证券(600030，增持)与高弹性头部券商中信建投(601066，增持)，同时建议关注华泰证券(601688，未评级)、招商证券(600999，增持)与中泰证券(600918，增持)。
　　风险提示
　　我国券商间尤其是头部券商并购进程不及预期，并购后面临较大的整合风险与融合难度；监管支持打造航母级券商的后续政策力度不及预期。