招商证券-餐饮旅游：市内免税店深度报告：免税牌照花落地方百货，国人市内店呼之欲出-200708

　　2018 年中国居民境外购买免税商品总体规模超过 1800 亿，政府计划放开免税政策引导消费回流，今年 3 月提出国人市内店顶层设计，6 月王府井获批免税牌照，国人出境市内店预期渐进。未来随着市内店购物主体限制放开，免税额度和品类增加，出境游市场增长、消费回流和对有税市场的渗透将带动各个城市免税规模提升。根据机场客流转化率和坪效法测算 2025 年北京和上海的市内免税店市场规模分别达到 200 亿元和 300 亿元，推荐受益免税龙头：中国中免；建议关注潜在受益标的：王府井、百联股份。
　　消费回流：免税消费外流严重，市内店引导消费回流。据商务部统计，2018年中国居民境外购买免税商品总体规模超过 1800 亿元，占全球免税市场销售额的 34.8%，境外的旅游花费高达 1200 亿美元。 2019 年中国免税品销售约 550亿，只有韩国的三分之一左右。免税政策限制、商品价格较高、免税品类和规模较小、营销政策和本土品牌较弱成为限制海外消费回流的因素。2019 年北京上海的免税市场规模均在百亿级别，未来政策放开，免税额度和品类增加，出境游市场增长、消费回流和对有税市场的渗透将带动各个城市免税规模提升。
　　有税替代：市内店冲击传统百货，渗透奢侈品市场。市内免税店政策开放，消费者对免税商品购买的便利性将大大增强，预计将对现有的有税渠道产生一定的替代效应，带动免税市场规模进一步提升。根据欧睿数据，2019 年我国奢侈品市场规模（不含白酒，不含免税渠道）达 1502.1 亿元，同比增长 13.8%。从区域来看，北京、上海的香化、服装、珠宝、电子等品类的限额以上企业零售规模超千亿，其中与免税交叉的品牌，均可以通过市内店购买。
　　国人市内店：政府引导消费回流，政策突破在即。3 月，国家发改委等 23 部门印发的《促消费实施意见》提出坚持服务境外人士和我出境居民并重，完善市内免税店政策，国内出境市内店有望放宽至国人。根据机场购物人次转化率法和坪效法测算，预计北京市内免税店 2025 年实现免税规模 200 亿元，预计利润体量在 46 亿元；上海市内免税店 2025 年实现免税规模 300 亿元，预计利润体量在 67 亿元，地方国资委下属免税企业和中免均有希望参与当地市内店市场的竞争。
　　投资建议：国人市内店政策预期下半年有望落地，1）政府 3 月印发《促消费实施意见》，提出服务境外人士和我出境居民并重，完善市内免税店政策，顶层设计浮出水面；2）疫后复苏，政府放宽免税政策刺激消费，吸引海外消费回流；3）王府井获批免税牌照，其主要目标是开设北京市内免税店；4）中免早于 2019 年重新开设 5 家市内免税店，推动政策落地， 2020 年先后受国内外疫情影响推迟，预期国际客流明年复苏，下半年将是较好的政策孵化时点。预计 2025 北京、上海市内免税店市场规模分别达到 200 亿元和 300 亿元，推荐免税龙头：中国中免；建议关注潜在受益标的：王府井、百联股份。
　　风险因素：国内外疫情反复风险；政策放开不及预期