华泰证券-转债庖丁解牛系列专题第五篇：转债顶底识别指南-200707

　　核心观点
　　转债有三条支撑线，平价、债底和条款，在转债下跌时均可形成托底力量。平价底受股市支撑，往往较难判断，但股市反弹时转债跟涨较快；条款底时平价往往很低，回升也较慢；纯债底最坚实。转债底部多是“圆底”特征，这决定其适合左侧交易，但真正将转债带出底部还要靠股市。02年至今转债共经历了五次典型底部。转债顶则与牛市走势关系较大。典型顶部可分为三个阶段：1、正股+转债估值“双轮驱动”，涨幅甚至可超过正股；2、转债进入高估值环境，跟涨能力明显减弱；3、老券“优汰劣剩”，转债同步或领先股市见顶，此时转债的产品特性往往能帮助投资者及时止盈。
　　识底：分为平价底、纯债底、条款底，早于股市见底，形态多圆底
　　转债有三条支撑线，平价、债底和条款，均可成为下跌时的托底力量。“平价底”是靠股市见底或中等级别反弹，为转债平价带来支撑形成的。“条款底”附近市场往往出现大范围的条款博弈，转债出现明显的抗跌性并获得支撑。“纯债底”源于熊市中大多数转债价格因触及债底获得强支撑。转债通常呈现“圆底”特征，决定其适合左侧交易，但真正将转债带出底部可能还要靠股市。三类底部中，平价底难判断，但股市反弹时转债跟涨最快；条款底部的平价往往很低，回暖也最慢。底部的择券要点是，反弹普涨行情高性价比策略最优，而结构性行情下则以正股趋势为先。
　　鉴底：02年至今共经历五次底部，不同类别的底部特征鲜明
　　2002年至今共出现过五次转债底部。分别来看：1、综合底，2005年。股市缺少赚钱效应，加之转债投资价值挖掘还不充分，形成了纯债底+平价底+条款底的综合底；2、条款底，2008年。次贷危机影响下股市大跌，由于条款博弈的存在，转债在105-110元附近就先于股市筑底；3、纯债底，2011、2014年（也是平价底）。股债高度悲观情况下，债底成为最后一道坚实支撑，转债领先股市较长时间进入底部震荡，但走出底部还要靠股市反弹；4、平价底，2018年。转债托底和反弹力量均为股市。在债市资金面充裕的情况下，机会成本较低，转债并未触及类似11和14年的纯债底。
　　识顶：低位反弹“双轮驱动”，高位“优汰劣剩”，形态多尖顶
　　转债顶部形成过程中，最大的两个特点是“双轮驱动”和“优汰劣剩”。一般在牛市中，转债主要经历三个阶段：第一、正股+转债估值的“双轮驱动”。转债需求比供给弹性大，在牛市初期转债估值也往往跟随股市好转而扩张；第二、转债进入高估值环境，跟涨能力减弱，个券比拼的是正股弹性；第三、转债“优汰劣剩”，同步或领先股市见顶。此时，转债因老券快速赎回导致供需失衡，市场呈现高估值和高波动特征，择券空间减小，个券交易性机会为主。转债顶部形态多为尖顶，持续时间通常短暂，右侧还是左侧交易取决于股市趋势和资金规模，大资金通常仍要做左侧。
　　鉴顶：转债四次顶部对应四次牛市，但每次见顶特征与原因则略有不同
　　转债市场共经历四次顶部，背后是四次牛市行情。按时间先后顺序，分别是：第一次，2004年。转债顶部特征不算典型，主因当时转债的期权价值挖掘不充分，且牛市级别相对一般；第二次，2007年。在罕见的盈利驱动大牛市中，转债也演绎出鲜明的顶部各阶段特征；第三次，2009年。08年熊市中转债积累的高溢价率削弱了09年牛市初期“双轮驱动”特征，绝对价格和正股弹性更重要；第四次，2015年。几只大盘转债对市场走势产生了较大影响，随着其陆续赎回退出，转债规模也降至历史最低。本轮牛市中，转债的杠杆威力第一次发挥，也帮助转债基金取得了丰厚的回报。
　　风险提示：1、历史不会简单重演；2、转债市场从17年大扩容以来，市场深度已经大幅提升；3、顶和底的判断并不是决定投资成败的关键。