国盛证券-证券2020中期策略：资本市场改革赋能+交投活跃度提升，板块迎来戴维斯双击-200707

　　近期券商股启动，看好行情的可持续性。7月以来，券商板块整体上涨30%，跑赢沪深300指数17pc，除了前期涨幅较低之外，主要受益于市场活跃度提升（7月以来已经有3个交易日成交量突破万亿，最近一个交易日高达1.5万亿，且上证综指快速突破3300）+资本市场改革不断释放积极信号（监管引导做大直接融资、打造航母级券商再次迎来想象空间）。当前无论从中长期的基本面还是短期的成交活跃度，我们依然看好后续板块表现。
　　中长期主线：资本市场改革不断释放政策红利，赋予券商发展新动能。自2018年底以来，资本市场的政策进入新一轮“宽松周期”，成为利好券商中长期经营发展的最重要主线，且无论从高度、深度还是推进效率来看，均超市场预期，资本市场将中长期扩容，且带动券商从传统的资本市场通道的角色向综合服务商转型，并加速行业分化。结合当前我国发展背景来看，政策主要包括2条主线：
　　1、发展直接融资，有效支持国家经济结构转型。本质即从融资端和投资端两个方向扩大资本市场。1）融资端：主要利好投行业务，包括注册制改革（创业板每上市募集1000亿资金，按照5%-6%的平均承销费率，对券商营收贡献在1.5%左右）、再融资松绑（预计全年定增金额提升有望至1万亿元左右VS2019年6900亿元，以去年全行业1%左右平均承销费率来看，对券商营收贡献在2.8%左右）、新三板改革等；2）投资端主要包括经纪（创业板涨跌幅放宽至20%、基金投顾试点启动加速券商财富管理转型）、衍生品（稳步扩容，不断完善对冲机制，引入中长期增量资金）和两融业务（标的扩容、券商自主决定最低维持担保比例、引导融券业务发展）等。
　　2、对外开放背景下，打造高质量投资银行势在必行。今年4月1日，证券公司外资持股比例正式取消，外资正加速进入我国资本市场，我国券商在规模以及部分业务（国际投行、衍生品、财富管理等）竞争力上相较国外大型投行仍有一定差距。当前监管在券商分类评级管理、股权管理、以及风控指标计算上扶优限劣，提升整体竞争实力，鼓励龙头做大做强和中小券商特色差异化经营，后续将加速行业分化。
　　短期来看，流动性充裕+无风险利率下行，预计股市交投活跃度中枢将提升。
　　1、受经济下行+疫情冲击，今年流动性将持续保持合理充裕。《政府工作报告》明确了“M2增速、社融高增速要明显高于去年”（去年分别为8.7%、10.7%），易纲行长在陆家嘴论坛也表示“全年社融规模增量超过30万亿元”。
　　2、无风险利率下行，居民+海外资金加速流入股市。1）国内居民资产配置角度：监管正持续引导全社会无风险利率下行，包括《结构性存款新规》、《类货基管理办法》等政策陆续出台。此外，银行理财利率下行（相比2014年的高点下降至少150bps）且“破净”产品不断出现，而股市行情“火爆”，上半年股票型基金净值增长率为16%，“日光基”频繁涌现。2）海外资金：截止7月6日，北向资金累计净买入已经达到1.16万亿元历史高位，年初以来累计净流入1621亿元，仅7月前4个交易日流入440亿元。
　　投资建议：看好券商板块的戴维斯双击，行业加速分化下选择综合实力突出的龙头+特色券商。1、估值：截止7月6日收盘1.97倍PB（lf），位于2012年以来75%分位的水平。但从2012年以来的券商估值和成交量数据来看，成交量在万亿以上，券商的估值中枢为3.31倍，即使在8000亿以上，估值中枢也在2.92倍，后续若市场交投活跃度持续，券商估值仍有提升空间；2、行业盈利中枢：预计ROE提升至7.3%，同比提升1pc；3、个股推荐：1）龙头券商，综合经营实力突出，受益于资本市场改革释放的政策红利：中信证券、华泰证券；2）注册制持续推进，投行业务特色券商：国金证券、中信建投等；3）高成长性的互联网券商：东方财富。
　　风险提示：宏观经济下行；海外疫情发酵；资本市场改革推进不及预期。