华泰证券-石头科技-688169-走向世界的中国服务机器人新锐-200707

　　石头科技(688169)
　　智能扫地机器人领先企业，走向世界的中国服务机器人新锐
　　公司是国际上将激光雷达技术及相关算法大规模应用于智能扫地机器人领域的领先企业，目前主要产品包括智能扫地机器人、手持无线吸尘器等，首款产品推出第4年（2019年）销售额已突破40亿元，人均产值达785万元。算法与数据是行业核心壁垒，公司聚焦设计、研发，采用全代工、轻资产模式运营，战略合作小米+打造自有品牌，国内市场优势显著、稳扎稳打，海外市场成果初显、蓄势待发；相比同业，公司具有高ROE、高净利率（毛利率适中、低费用率）、高资产周转率特点，商业模式具备中长期竞争力。预计2020~22年EPS为12.72、17.00、22.77元，“增持”评级。
　　中国正成为全球最具潜力的服务机器人市场，公司具备全球领军者基因
　　中国扫地机器人市场处于发展初期（据中怡康，19年销售额79亿元，15~19年复合增速30%），潜在消费市场大（人口高于欧、美、日总和），渗透率低（我们估算19年中国渗透率4%，较美国的13%有较大提升空间），同时考虑老龄化加剧、劳动力成本上升、消费升级、住宅面积增长等因素，中国正成为全球最具潜力的市场。目前石头自有品牌已在国内线上渠道建立稳固市场地位；海外市场中，据iRobot数据19年石头产品在EMEA（欧、中东、非）单价200美元以上市场份额达9%。我们认为随着未来逐步建立全球分销网络，开拓美、欧及东南亚市场，公司有望向世界级企业迈进。
　　算法与数据是公司中长期竞争力的基石，智能化产品延展潜力深远
　　业内领先的研发团队是公司产品竞争力的源泉，公司创始软、硬件团队人员来自微软、华为等企业，核心技术全部来自于自主研发，2019年研发人员占比达51%，人均研发费用达71万元。我们认为，核心算法（如SLAM算法、AI导航算法等）、数据资源、计算能力是行业中长期竞争关键壁垒，中国服务机器人相关智能化技术与国际领先水平基本并跑，已具备诞生世界级企业的市场和技术条件。5G时代服务机器人有望成为智慧家庭生态的重要入口，我们认为，长远来看，公司或将不是一个单一的扫地机器人企业，而是一个具备多元化发展潜力的服务机器人、智能产品研发设计公司。
　　国内外市场双发力，全球化发展值得期待，首次覆盖给予“增持”评级
　　我们认为，相比于国内外传统主流同业，公司作为高速成长的行业新锐，在算法与数据积累、研发设计实力、产品性能、商业模式、盈利能力、产业生态等角度均有较强竞争力，长期来看公司具备全球领军者的基因。考虑到中国庞大的服务机器人市场潜力和公司在海外市场广阔的发展空间，我们预计2020~2022年公司分别实现收入42.1、51.7、64.3亿元，实现归母净利润8.5、11.3、15.2亿元，对应PE为34、26、19倍。考虑可比公司2020年平均PE为41倍（Wind一致预测），我们给予公司2020年目标PE37~43倍，对应目标价为470.64~546.96元。给予“增持”评级。
　　风险提示：小米ODM业务规模下滑、与小米业务合作发生变化的风险；行业竞争加剧、产品价格及毛利率下行的风险；产品及技术研发不及预期的风险；海外市场拓展不及预期、海外疫情扩散的风险。