华泰证券-珀莱雅-603605-全年线下承压，线上为核心驱动-200707

　　珀莱雅(603605)
　　平台化、生态化、数据化，有望不断孵化新品牌、新品类
　　公司将20年股权激励目标从收入同比增33%调低至20%，若达成该目标，我们测算2H线上收入同比增长需超过50%。公司加大信息化建设/数据分析/社媒投放测试，有助提升供应链效率；红宝石精华/双抗精华等带动客单价提升/消费者升级，线上增长提速；积极引进彩妆生产研发/市场营销团队，彩妆有望成第三大品类；5月联合天猫打造的孵化基地开启招募，平台化/生态化战略不断推进。预计20-22年EPS2.39/3.10/3.87元，维持买入。
　　受疫情影响调低股权激励目标，线下仍有压力，线上为核心增长驱动
　　公司7月6日股东大会审议通过股权激励相关议案，原业绩考核目标由20年营收较19年增长不低于33%，调整为不低于20.00%，利润指标未做调整。2020年来看，假设2Q公司线下收入同比降20%、线上同比增50%，则Q2收入增长6%；若全年达到20%的营收增长目标，2H收入增速需达31%；假设2H线下收入降幅收窄至5%，则线上增速需达到57%。据淘数据，1H珀莱雅天猫旗舰店GMV4.83亿元/yoy+56%，1Q/2Q同比增速分别为34.3%/72%，2H若不断有新品推出，线上仍有望持续高增。
　　1H2020陆续推出红宝石精华、双抗精华，客单价提升、消费者升级
　　据调研，公司分别于2月/4月推出红宝石精华和双抗精华，截至7月6日天猫旗舰店累计销量均在10万瓶以上，客单价约200元。红宝石精华已开始向线下经销商铺货，公司预计线下全年销售量可达100万瓶。7月天猫将上线双抗精华同系列产品，后续红宝石精华亦有望有同系列产品推出。据调研，公司新品的新客占比在50%以上，且与欧莱雅/Olay等品牌消费者有重合；购买红宝石及双抗精华的顾客大部分来自一二线城市，也将珀莱雅整体客单价从130元拉升至170元左右。
　　平台化/生态化组织架构有助不断孵化新品牌/新品类
　　据调研，公司通过合伙/控股等多元灵活方式孵化小品牌，小品牌的销售/市场等前台部门独立，公司共享数据/研发/人力/财务等内部平台资源，并有业务模块超额激励等多元激励机制，彩棠/优妮蜜等合伙制品牌今年有望成亮点。跨境代理层面，公司近日与法国植物护肤品牌NUXE欧树达成战略合作，有助扩大消费者覆盖面。公司发展跨境代理业务意在达成原料/股权/技术等合作，但因该业务占用资金/毛利率较低，公司会控制收入占比。彩妆层面，公司积极引进生产研发/市场营销团队，彩妆有望成第三大品类。
　　平台化组织架构有助不断孵化新品牌/新品类，维持买入评级
　　原预计20-22年EPS2.57/3.31/4.02元，因线下渠道恢复较慢、疫情反复，调至2.39/3.10/3.87元，可比公司2021年平均PE61倍，公司以平台化/生态化/数据化组织架构不断孵化新品，精华等品类带动客单价提升/消费者升级，20-22年净利润GAGR26%，较快增长，给予21年61-62倍PE，目标价188.97-192.07元（原值123.36-138.78元），维持买入。
　　风险提示：市场竞争加剧、疫情对线下渠道负面影响持续、线上增长较慢。