光大证券-社会服务业行业深度：后疫情时代酒店行业研究框架探讨-“航”观复苏，“数”解连锁-200707

　　存量时代，中高端连锁酒店是下一竞争高地
　　我国酒店业经过近20年高速发展，正在步入成熟阶段。行业增速放缓的背后，是酒店产品结构与消费者需求之间的矛盾。存量竞争下有限连锁酒店方兴未艾，较传统星级酒店更贴近新兴消费群体的偏好。根据锦江、华住、首旅经营数据综合测算，从经济型加盟店模型可以看出在租金成本上涨45%（平均每年上涨4.5%）假设下，净利润率由12%下降至0%。若要维持原有利润率水平，ADR至少提升25%以上水平。简单的装修改造不足以支撑较大提价力度，转型中高端是酒店经营者选择的最优路径。
　　航空高频数据是酒店需求回升有效先行指标
　　受新冠疫情影响，2月以来航班数量出现大幅下跌。以1月航班数量为标准，观察后续月份航班量数据可以跟踪商务、旅游需求复苏进度。截至7月4日，航班量已恢复至疫情前70%水平。应当指出的是，该指标更加贴合头部连锁酒店RevPAR恢复水平。因疫情期间消费者对酒店品质、卫生安全的重视程度提升，导致需求向具有品牌优势的连锁酒店集中。
　　酒店成长三重奏：产品结构升级、集中度提升、地域渗透
　　在整体增速放缓的背景下，只有特定酒店产品及龙头企业能够逆势上行。与成熟市场相比，较低的集中度为投资者打开了预期空间，连锁化率提升速度决定了龙头估值弹性。一二线城市经济型酒店增速趋缓，而非一线及非省会城市经济型酒店分布占比依然在60%以上，这给三四线城市的经济型酒店留下了生存、升级时间。
　　疫情凸显连锁酒店投资回报率、抗风险力优势
　　从盈利水平来看，更高的出租率实际对冲了因加盟而产生的额外费用。通常中端加盟店投资回报期在4-5年左右，部分优质项目甚至可以达到2.5-3.5年。根据测算优质中端酒店盈亏平衡点出租率约为60%。华住酒店等头部品牌出租率已经重回盈亏点上方。单体酒店尽管盈利水平边际改善但依然处于亏损局面，71%受访酒店现金流不足以支撑3个月以上。
　　投资建议
　　我们认为，疫情是一把双刃剑，短期对酒店行业造成严重冲击，但从中长期来看加速了行业洗牌有利于集中度上行。三大酒店龙头在疫情期间强化管理、控本降费，对加盟商提供资金等帮助，头部连锁酒店经营数据恢复情况大幅高于行业平均水平。维持行业“增持”评级，推荐锦江酒店、首旅酒店，建议关注华住酒店。
　　风险提示：宏观经济恢复不及预期；连锁品牌扩张进度低于预期；疫情反复风险；商誉减值风险。