招商证券-惠达卫浴-603385-工程客户战略升级，零售品类顺利扩容-200706

　　惠达卫浴(603385)
　　建议重视公司大宗业务逻辑，引入碧桂园战投从产品合作升级资本合作，有望加快房企开发进展。零售业务凭借全品类优势预期稳增，预计2020~2021年净利增长15%、22%，目前股价对应20年PE为14x，维持“强烈推荐-A”投资评级。
　　卫浴行业精装化、品牌化、智能化大势所趋。在国内精装修渗透率快速提升、零售端销售增长乏力的背景下，家居建材行业工程渠道也迎来快速发展期。而相比于发达国家80%的精装修水平，我国2019年32%的精装修比例仍有较大提升空间，我们认为，未来5~10年精装赛道仍是卫浴行业的最主要亮点之一。而长期来看，市场份额有望持续向龙头企业集中，同时智能家居逐步普及也有望促进智能卫浴的发展。
　　工程渠道放量，产品合作率先升级资本合作，房企开发进度预期超前。公司工程渠道于18年发力并快速放量，19年大宗营收7.3亿元，收入占比23%。与同行企业相比，公司率先引入碧桂园战略投资，与核心客户深度绑定，预计此次合作将进一步形成示范效应，加快其他房企开发进展，打造业务壁垒。同时，公司积极布局整体卫浴市场，产能逐步投放后有望再添规模贡献。
　　品类扩张覆盖更多客户群，支撑零售渠道稳步发展。公司作为卫生陶瓷行业四大龙头之一，依赖长期的品质积淀持续提升品牌形象和认可度，产品种类涵盖卫浴全系列产品，2019年卫生陶瓷/五金洁具/陶瓷砖/浴室柜营收占比分别为54%/15%/13%/8%。截至2019年底，公司拥有境内门店2963家，而丰富的品类结构使公司在门店扩张的同时，满足各层面客户的不同需求，近年单店提货额持续提升，支撑传统零售渠道稳步发展。
　　工程渠道主驱动，估值优势显著，维持“强烈推荐-A”投资评级。未来随着公司精益化管理的进一步深化推进，预计整体经营效率仍有提升空间。预计2020~2021年归母净利分别为3.8亿元、4.64亿元，同比分别增长15%、22%，目前股价对应2020年PE为14x，明显低于行业平均22x的估值水平，维持“强烈推荐-A”投资评级。
　　风险提示：房企合作进度不达预期、疫情二次爆发影响消费需求。