中信证券-露天煤业-002128-跟踪分析报告：煤铝基本面皆领先行业，估值修复正当时-200706

1. 公司为蒙东地区中信证券褐煤龙头，长协占比高，定价机制稳定，加之今年以来区域供给依然偏紧，区域煤价逆势改善，预计公司煤炭板块业绩有望稳中向好。

2. 公露天煤业司去年收购的电解铝资产有一定的成本优势，毛利水平相对较高，加之今年电解铝行业盈利不断改善，我们也看好电解铝板块的业绩弹性。

3. 公司目前仍处于低估值状态，继续看002128好短期估值提升空间。

4. ▍煤炭跟踪分析报告板块业绩增长确定性高。

5. 公司是蒙东区域能源龙头煤铝基本面皆领先行业，煤炭产量稳定在4600万吨左右。

6. 公司长协占比较高，2019年整体销售均价约135元/吨，较区域市场价格折价近25%，因此公司长协定价中短期并不存在下调的估值修复正当时风险。

7. 同时，公司由于露天开采，成中信证券本相对较低且燃油成本占比超过15%，叠加今年油价低位，预计公司成本也将有一定程度的下降，煤炭板块业绩逆势向好的概率大。

8. ▍露天煤业收购电解铝资产具备低成本优势，景气改善值得期待。

9. 公司去年新收购霍煤鸿骏51%股权，新增电解铝002128产能86万吨，目前公司已形成“煤—电—铝”一体化的产业链，可充分利用自备电厂的低成本优势。

10. 2019年电解铝业务跟踪分析报告毛利率水平约13%，高于可比公司平均水平，实现扣非净利润约4.82亿元（贡献归母净利润2.35亿元），同比增长78%。

11. 预计今年在氧煤铝基本面皆领先行业化铝原料成本继续走低，铝价回暖的背景下，电解铝业务盈利有望再度提升，业绩贡献有望增长24%。

12. ▍积极布局新能源发电，有望估值修复正当时成为远期增长亮点。

13. 公司利用内蒙中信证券等地区丰富的风光资源，陆续投资光伏、风电等新能源发电领域，目前运行的装机规模约440MW。

14. 2019年公司新设立露天煤业三家新能源子公司，规划新增装机1790MW，其中光伏290MW，风电1500MW，预计远期可形成3000MW以上的新能源装机规模，对传统板块盈利形成有效补充。

15. ▍风险因素：宏观经济增速放缓，影响煤/电/铝产品需求；氧化铝价格波动造成电解002128铝成本升高。

16. ▍投资建议：我们维持公司2020～2022年EPS预测为1.35/1跟踪分析报告.47/1.70元。

17. 当前煤铝基本面皆领先行业股价9.34元，对应2020～22年P/E7/6/6倍。

18. 按照分部估值，预计2020年煤炭板块盈利约为22亿元，对应10x目标P/E，电解铝业务贡献估值修复正当时权益净利润约3亿元，对应目标P/E15x，公司合理市值应为265亿元。

19. 给予目标价13.5元，对应2020年P中信证券/E10倍，维持“买入”评级。