华西证券-东方时尚-603377-2019年报&2020年一季报点评：期待疫情结束后的驾培需求延迟释放-200430

　　东方时尚(603377)　　事件概述：　　公司2019年实现收入/归母净利/扣非净利11.14/2.44/1.37亿元，同比增长6.02%/9.42%/5.65%，符合预期。每10股派发现金红利2元(含税)，股息率1.3%。归母净利增速高于收入增速主要由于政府补助同比增加53%、其他符合非经常性损益定义的损益项目增加4000万；经营现金流/净利为188%，较2018年有较大改善，主要由于2018年晋中置业公司购置土地计入存货、增加购买商品接受劳务支付的现金导致当年经营性现金流出金额较大。　　2019Q4收入/归母净利/扣非净利为2.59/0.53/-0.047亿元,同比增长6.44%/65.57%/-108.69%。我们分析，Q4单季扣非亏损主要由于：（1）荆州分校业绩对赌到期、公司采取了相对保守的商誉减值计提（19年计提1617万元）；（2）由于会计准则变更，公司将非合并关联方的往来账款计提了坏账准备。　　2020Q1收入/归母净利/扣非净利为0.64/-0.447/-0.609亿元,同比下降68.16%/253.87%/（上年同期520万），归母净利亏损少于扣非亏损主要由于计提政府补助为主的非经常性收益1622万元。分析判断:　　收入分拆：2019年收入增长主要来自新增飞行培训业务（4940万，主要来自飞机及航材销售）、以及新设山东分校；北京/云南/石家庄/荆州/山东地区收入分别为8.56/0.91/0.34/0.68/0.57亿、分别同比增长-0.08%/-8.23%/22.28%/8.06%/NA（18年同比增速分别为-11%/-17%/-6%/3%/NA），北京前两年受到政策对招生的负面影响基本结束、招生恢复平稳；云南价格战基本结束、降幅收窄；石家庄增幅最大，主要由于考场恢复。云南/湖北/石家庄/重庆/山东分校分别亏损2207/1559/4100/1380/4816万元，石家庄和云南分校减亏、湖北和重庆分校亏损略有加大，荆州分校净利为1617万元。目前湖北分校受疫情影响尚未恢复营业，重庆、晋中分校处于建设中。　　2019年毛利率同比上升2.55pct至51.54%，销售/管理/研发/财务费用率为5.12%/20.35%/2.64%/3.77%，分别同比提升0.44/0.16/1.11/1.40pct，归母净利率同比提升0.68pct至21.93%、主要来自非经常性损益增加。公司引入VR教学设备后，单人单车将转变为单人四车模式，可显著降低人工成本，叠加置换新能源车（公司通过可转债募资计划2022年底前购置1670辆新能源车）后可进一步节能减耗，未来降本增效空间仍大。其他应付款同比增长110%至3.99亿，主要为东方时尚投资公司往来款及晋中公司少数股东往来款增长。预收账款同比增长2%至3.75亿。　　2020年一季度受疫情影响学员培训量下降，培训收入下降68%、营业成本下降30%，毛利率同比下降-66pct至-22%。期间费用率上升62.2pct至101.6%，销售/管理/研发/财务费用分别下降53%/17%/1%/7%，除销售费用外其他费用相对刚性。预计伴随非湖北地区的更早恢复，亏损情况有望逐步收窄。　　投资建议：　　我们判断，公司上半年受疫情影响较大、特别是湖北和荆州分校，业绩整体承压；但我们也认为驾校需求只会延迟、不会消失，一旦疫情结束复苏弹性有望高于其他行业；中长期关注：（1）VR有望带来成本下降；（2）航校培训、山东、武汉子公司有望成为新的增长点，但可能短期盈利贡献不大；（3）目前部分地区陆续推出政策要求驾校必须有自有土地，有望加速行业整合，公司也是疫情后第一家全面复训且能提供全部考试的驾校；（4）可转债募资偿还贷款后财务费用率有望下降。假设疫情上半年结束、公司下半年业务恢复正常，下调公司20/21EPS至0.17/0.34元，新增2022EPS0.39元，考虑疫情结束后的业绩弹性，维持“增持”评级，公司二期员工持股计划尚未购买完毕（已购买占计划上限的25%）、成交价17.9元提供相对安全边际。　　风险提示　　因疫情造成经营业绩下降的风险；计提商誉减值风险；未决诉讼风险；系统性风险。