华金证券-我们关于风格变化的思考（系列1）：行业分化达到极值，风格变化短期顺势展开-200706

　　行业估值和持仓分化达到极值，理论上低估值金融周期板块存在修复基础。
　　估值分化已经达到极值：2019 年至今，科技消费板块的估值提升更为明显，甚至存在局部板块估值过热状况；而比较来看，金融周期板块估值则被抑制。
　　首先，比较低估值金融周期行业与科技行业之间的估值裂口，虽然当前估值裂口较 2015 年极值还有距离，但可能来说，当前估值裂口已经接近历史极值区域。在我们统计 2010 年至今历史共 126 个月份中，假设分别比较房地产与电子、非银与电子、房地产与计算机、非银与计算机等板块间的估值裂口的变化，可以看到，当前估值裂口虽然有进一步向上拉升空间，但可持续的时间有限，在过去历史上更大的估值裂口存在时间分别仅占 10.3%、28.6%、5.6%和 7.9%。
　　其次，比较低估值金融周期行业与消费行业之间的估值裂口变化，可以明显看到，当前已经无限接近甚至超越历史极值。其中，假设分别比较非银、房地产与食品饮料行业的估值裂口，当前估值裂口即是 2010 年至今的最大值；分别比较非银、房地产与医药生物行业的估值裂口，房地产与医药生物当前估值裂口为 2010 年至今最大值，而非银与医药生物的估值裂口在历史上仅有 2015 年 5 月单月实现了超越。
　　持仓分化也已经接近极值区域，从 2014 年至今约 6-7 年时间来看，公募基金的配置重点持续向医药生物、电子、食品饮料等科技消费代表行业集中。
　　假设将行业按照科技、消费、金融、周期四大行业风格进行分类，观察 14-19年公募基金在四大风格的超配和低配情况，可以看到，基金持仓分化有以下几个转折过程；1）2015 年科技与周期类的持股分化达到 20%极值，随后2016 年该持仓分化明显收敛，主要表现为科技超配明显下降；2）2017 年消费类与周期类的持股分化达到约 20%的极值，随后该持仓分化有所收敛，主要表现为周期低配幅度开始减小；3）2020Q1 至 2020Q2 期间，消费类和金融类的持仓分化大概率接近或达到极值 20%；结合 2015 年和 2017 年持仓分化达到极值后的持仓表现，消费类和金融类的持仓分化面临收敛。
　　叠加基本面和事件共振，短期低估值板块配置价值提升。1）根据统计局披露的经济相关数据，Q2 我国经济持续复苏态势良好，为金融周期等顺周期的低估值板块活跃创造基础条件； 2） 券商成为低估值行业反弹龙头，行业事件推升人气热度； 3）从资金表现来看，低估值板块的投资价值可能至少短期获得市场认同。
　　行业配置建议：在资金推动之下，我们倾向于认为，包括非银、房地产、银行、采掘、公用事业、交运、有色、化工等低估值板块整体都将迎来一轮估值修复周期。其中，我们尤为建议关注受益资本市场改革和事件驱动的证券行业、以及当前估值处于历史底部且 Q2 盈利环比改善确定性较高的房地产周期板块。
　　风险提示：疫情二次爆发、美股超预期调整、中美博弈超预期等。