国盛证券-固定收益专题：信用债半年度策略-精挑细选，票息为王-200706

　　2019年信用债市场回顾：2020年上半年对债券交易盘而言注定是波澜壮阔的半年，无风险利率呈现V型走势，信用利差先阔后窄、宽幅震荡；发行市场方面，发行规模井喷式增长，上半年发行量创2015年以来同期新高；信用基本面来看，违约事件同比下降，上半年的新冠肺炎疫情事件冲击下，货币政策整体宽松，为稳经济控风险出台了一系列扶持政策，部分较差资质发债主体的短期信用风险得以缓解，但在未来经济加快修复、各项政策回归正轨后，此类主体的信用风险或将面临再次暴露。二级市场方面，以“收盘价-中债估值”作为行业偏离度，正负偏离较为明显的行业分布均较为集中，产业与区域信用利差变动较小。
　　信用债后市如何演变？一级市场发行节奏方面，3-5月信用债发行经历井喷后回落，从近期政策层面来看，多空因素交织加大了对未来信用债发行节奏判断的难度。二级无风险利率层面，基本面改善和货币政策回归中性环境下，债市利率难以开启新的一轮下行周期，这将是下半年债市走势的主要约束；信用利差层面，往后看，政策重心依然是宽信用，央行创设直达实体的创新货币政策工具进一步支持实体经济加快修复，同时市场风险偏好的提升将进一步支持信用利差压缩。根据我们对信用债后市判断，我们认为，未来无风险利率继续震荡或向上调整，信用利差将继续压缩，那么，短久期资质下沉策略仍然占优。
　　城投债方面，主要有以下几条择券思路。思路一，从政策资金支持视角来择券，首推湖北，其次河南、江西、山西、甘肃、河北；思路二，从融资成本压降视角下，推荐湖南、山东、江苏部分地市；思路三，结合不同区域城投债的超额利差和所处近五年历史分位数情况，我们可以交叉得到一组具备配置性价比的区域，同时选择经济实力较强的区域平台（湖南/山东/重庆）或存在边际改善、经济增长较快的区域高行政级别平台（贵州/云南）。思路四，城投债信用资质下沉除了从区域着手，还可以从行政级别入手。建议关注百强县的唯一县级平台以及当前具有一定信用利差、区域基本面存在边际改善的县级市平台，如湖南省浏阳市、湖南省宁乡市、江苏省丹阳市、江苏省沭阳县和湖南省醴陵市。
　　产业债方面，行业配置上建议关注两条主线：一是未来存在边际改善、景气度向上且票息较高、利差空间较足的行业，如房地产、煤炭开采、高速公路和通用机械；二是政策资金重点支持的领域。重点关注地产债机会，近期一线城市和二线热点城市销售回温明显，关注边际修复能力强、高弹性房企。此外，从地产债等级间利差来看，AA+的信用利差处于高位，可以关注AA+风险相对可控的房企的投资机会。
　　风险提示：宏观政策不及预期、房地产行业超预期调控、统计偏差等风险。