国盛证券-宏观专题：通胀还是通缩？——从宏观机理到中观线索-200707

　　近期市场担忧货币超发会否带来再通胀风险？本文系统论述货币超发能否引发通胀，指出后续可重点观测的因素，并对物价走势进行展望。
　　一、货币超发、财政赤字能否引发通胀？ ——从宏观机理说起
　　1、基本面角度：论产出与物价
　　“产出-物价”菲利普斯曲线表明，当现实经济增长率高于潜在经济增长率时，物价存在上涨压力，反之亦然。 H-P 滤波法计算我国截至 Q1 的 GDP 产出缺口为负，指向面临“通缩”压力。不过，工业增加值产出缺口体现 4-5 月已由负转正，指向后续核心 CPI 有望顺势修复。总体看，下半年经济回升幅度仍受外需、消费等制约，对通胀拉升有限，真正压力可能从明年开始显现。
　　2、货币角度：论货币供需与物价
　　（1）货币数量论角度，货币超发可能伴随着通货膨胀，但具体能否引发通胀还取决于其他条件。 我国历史数据显示 M2-GDP 增速差与 CPI 同比的关系并不稳定，原因在于货币流通速度的变化和贫富分化、金融市场发展加速了货币向资本市场、房地产的转移。金融危机之后美日数据也对此形成印证。 我们提示，观察能否引发通胀： 第
　　一，可看货币流通速度变化，指标包括超储率和 M1-M2 剪刀差；第二，将房价同比、CPI 同比、上证综指同比+金价同比与各自占居民资产权重对应，得到“加权大类资产通胀率”，大概滞后货币超发（M2 同比-GDP 同比）半年。 往后看，鉴于“房住不炒”仍是今年主基调，疫情和就业对消费仍存制约，预计超发的货币可能会分流至股市、黄金、存款，从而抑平实体经济通胀和房价的上涨。整体看，涨价可能遵循资本市场-房地产-实体的顺序进行， 货币超发对 CPI 的明显拉动预计要到 2021 年。
　　（2）货币市场均衡角度，通货膨胀率等于货币供给增速与货币需求增速之差。 提示可通过跟踪 M2-社融同比观测货币供需增速差，截至 5 月，这一指标由升转降，若下行趋势确认，则会对实体通胀形成抑制。
　　3、财政角度：论赤字与物价
　　政府赤字可通过税收、发债、创造货币弥补。最后一种以赤字货币化为主，可能引发严重通膨。从央行态度看，我国大概率不会搞财政赤字货币化，恶性通胀可能性不大。
　　二、跟踪物价，需关注哪些变量？ ——从六大线索展开
　　线索一， 粮食（CPI）： 可能小涨但无大忧，即便粮食涨价，由于可能涨价的大豆、玉米分项占 CPI 比重较低，对 CPI 直接拉动有限。重点关注大豆涨价对下游豆制品、饲料、畜肉等可能的影响。
　　线索二， 猪价（CPI）： 疫情局部反弹造成短期涨价压力，下半年大概率仍会迎来降价拐点，对 CPI 拉动有望从目前的 1 个百分点以上下滑至负值。
　　线索三， 油价（CPI、 PPI）： 预计下半年油价逐步回升，但同比拉动仍为负。基于布伦特原油下半年回升至 50 美元/桶左右， 乐观到 60 美元/桶的判断， 油价可能平均拖累 CPI 同比 0.2-0.3 个百分点，最乐观情形是拖累 0 个百分点；拖累 PPI 同比 0.8-1.2个百分点，最乐观情形是拖累 0.4 个百分点。
　　线索四， 基建（PPI）： 基建投资资金来源高增、各省项目计划投资额增长有望带动今年基建投资达到两位数，对 PPI 形成支撑。
　　线索五， 外需（PPI）： 受疫情影响， 2020 年全球经济将遭受重创，对 PPI 形成压制。趋势看随着海外复工复产，下半年 PPI 环比可能逐渐修复。此外，仍需警惕美国在贸易、金融等方面对我国的制约。经测算，受外需影响较大行业为电子设备、金属制品、机械设备修理、文娱、皮革、纺服等行业。
　　线索六：领先指标（PPI）： 如生产资料价格指数、 CRB 现货指数和南华工业品指数。
　　三、后续 CPI 和 PPI 怎么走？ ——从逻辑&测算入手
　　1、 CPI： 预计 6 月小升至 2.7%之后，三季度回落至 2%左右，四季度至 1%以下，考虑油价、猪价的额外拖累，四季度 CPI 同比实际值可能较我们预测的更低。 2021年面临猪价下行和货币超发的博弈，如果需求恢复较好， 二季度之后可能会有再通胀风险，但中性假设下全年同比增速可能小于 2020 年。
　　2、 PPI： 预计 6 月回升至-3.2%左右，之后继续逐渐回升，但四季度仍在-1%甚至-2%以下。基于可预期的内外需改善，明年 PPI 大概率好于今年， 同比有望转正。
　　风险提示： 疫情反弹超预期、猪肉供给恢复超预期、实体经济恢复速度超预期。