国金证券-三七互娱-002555-从《反馈回复》看“研发投入和研发矩阵”-200707

　　三七互娱(002555)
　　投资逻辑
　　自研投入：研发投入3年2.5倍，积极拓展ARPG题材和发力SLG根据公司公告，三七互娱研发人员需求较大（一方面需要维持原有优质项目，同时需要扩张新的项目），2020年研发人员增速为55%，2021年将进一步维持30%增长。
　　我们认为三七互娱在自研品类拓展的路径上，其内核是“效率+微创新”，因而我们预计其品类发展路径是：①ARPG品类，不断在原有的成熟题材传奇、魔幻和仙侠基础上，进一步丰富魔幻、仙侠和年轻向题材；②SLG品类，进一步增加自研SLG储备项目，同时研发国内和出海题材；③卡牌类，进一步关注《斗罗3D》对卡牌的突破，如果该类卡牌能成爆款，后续通过购买二次元IP或能进军二次元卡牌；④模拟类，升官类手游已经较为成熟，核心在于拓展更多的市场。同时值得关注的是，三七互娱也正在加大对年轻化题材的布局。
　　外部品类矩阵：“SLG”与“新题材ARPG”基数庞大
　　SLG：丰富的题材类型，与CP携手调优游戏参数。SLG的核心在于题材和游戏参数，三七在与参股公司合作SLG的过程中，给予CP有较强的支持，尤其是帮助其在参数的调优方面。从《最强王者》我们可以看出，三七给予了较为充足的时间调优参数，最终打造了一款品质极佳的三国类SLG；同时我们认为三七在与羯磨科技的合作中，有望将《狂野西境》的品质再提升一个档次。
　　ARPG：参股CP研发过爆款产品，覆盖主流题材。公司合作的工作室中近半数专注于ARPG品类游戏开发，其中包括魔幻、传奇、武侠、仙侠、Q版等题材。
　　投资建议
　　预计公司未来3年研发投入增长较快，有助于进一步丰富公司的品类和题材，同时公司参股众多CP，进一步扩大研发矩阵。2020归母净利润29.04亿，对应32.5X；同时根据我们上一篇报告的测算，2024年其中性利润约为78亿，如果给予行业的30倍PE，那么将达2340亿市值。
　　风险提示
　　网络环境与云技术不够成熟；出海市场竞争加剧；新游戏上线不及预期；限售股解禁风险。