广发证券-装配式建筑产业链联合报告：装配式东风再起，寻找产业链投资机会-200706

　　核心观点：
　　投资逻辑：行业层面看，装配式渗透率持续提升且未来渗透率有望进一步提升。 近年来国家不断出台政策推广装配式建筑， 16 年国务院提出要力争用 10 年使装配式建筑占新建建筑比例达到 30%， 渗透率得到明显提升。装配率的要求（ 最低要求 50 分， 满分 100 分） 促使开发商采取装配式建筑， 而装配式建筑分为结构、内隔墙以及装修等环节，不同环节对应不同的分数，根据环节的不同， 装配式建筑可以分为装配式结构和装配式内装，装配式结构对应的为钢结构加工企业与施工企业，而装配式内装对应的为装修公司与后端材料及品牌公司。
　　装配式建筑：环保趋严+人力成本增加倒逼装配式建筑发展，技术、成本以及消费者接受程度是制约行业发展的主要因素。 近两年国内装配式的渗透率逐渐提升，装配式建筑在施工周期、资源消耗、节能环保等方面占据先天优势， 国家及各地方持续推出装配式的政策来推广装配式建筑，预计到 2025 年， 装配式建筑的渗透率有望提升到 30%， 根据我们测算， 2020 年装配式建筑市场规模超 7000 亿元，未来六年复合增速或达 17%。
　　装配式内装：装配率要求推动行业发展，工程/材料/品牌商均有望切入市场： 装配率的要求促使开发商在主体结构外采用装配式内装，而传统装修行业集中度低，产品非标准化，装配式装修也有效解决这些痛点，而工程/材料/品牌商均有望切入市场。 细分来看， （ 1）建筑： 成本是制约行业发展的主要因素， 各家装修公司刚进入装配式生产阶段，产能规模较小， 生产单位面积的装配式内装产品相比于传统产品要贵很多，但是随着各家企业生产规模逐渐扩张，规模化效应有望逐渐显现；（ 2）建材： 内隔墙、干法施工楼面地面与管线分离最多可占 17 分，板材、管材等材料公司有望切入装配式市场； （ 3）轻工： 集成卫生间最多可在装配式建筑中占 6 分，整装卫浴市场规模有望持续攀升； （ 4）家电： 集成厨房最多可在装配式建筑中占 6 分， 推动整体厨房本土化规范发展。
　　装配式案例： 佛山万科“5+2”工业化建造体系。 2010 年万科集团尝试将内浇外挂体系应用于 PC 外墙是其探索装配式建筑的第一步，此后万科持续推动住宅产业化，并形成了装配式建筑“5+2”工业化建造体系。
　　核心标的：（ 1）鸿路钢构： 钢结构前段加工制造企业，装配式建筑推广带来下游需求旺盛，自身产能拓张形成竞争壁垒； （ 2）亚厦股份： 装配式装修龙头， 目前装配式装修龙头亚厦股份的产品已经到第六代，与传统装修的成本劣势逐渐缩小，未来有望逐渐放量； （ 3）北新建材： 目前石膏板行业格局稳定（公司一家独大），中高端市场进入门槛较高， 公司护城河牢固，公司通过调整产品结构（加大中高端品牌占比）来加强定价能力，中期来看盈利中枢仍有上行空间。 （ 4）海鸥住工： 整装卫浴龙头，伴随消费者对整装卫浴接受程度提升、国家装配式建筑政策推动与精装修渗透率提升三重因素推进，未来我国整装卫浴市场规模将持续攀升。 （ 5）老板电器：公司在工程渠道优势明显，市场份额领先，影响力超过零售渠道，有望进一步完成对行业的整合。
　　风险提示： 装配式建筑渗透率提升不及预期； 装配式装修消费者接受偏好低于预期。