安信证券-固定收益主题报告：有担保民企债怎么看？-200705

　　有担保民企债分为2大类6小类。根据担保方与发行人的关系，民企债的担保分为关联担保和非关联担保。（1）关联担保中，集团担保指发行人和担保方受同一方最终控制；非控股股东担保指发行人为担保方的合联营企业。存量关联担保民企债中，集团担保、非控股股东担保金额各占88.5%、11.5%。（2）非关联担保中，融资担保公司担保由专业从事融资担保业务的机构作为担保方，如深圳高新投、中债增、中合担保、中证增等；城投担保一般由民企所在地城投作为担保方，常见的情形为园区城投为区内民企提供担保；银行担保主要出现在信用债市场发展早期；其他第三方担保的担保方主要为实体企业，发行人与担保方之间可能存在互保关系。存量非关联担保民企债中，其他第三方、融资担保公司、城投、银行担保各占47.9%、35.7%、16.4%、0.0%。
　　各类担保的担保效力如何（1）关联担保的担保效力弱于非关联担保。关联担保中，发行人和担保人经营相关性较强，一旦出现信用风险，常同时失去偿债能力。2014年以来，共有43只、合计金额348.3亿元的关联担保民企债出现违约，占有担保民企债违约金额的85.8%。非关联担保整体呈现出较低的违约率，从违约金融/发行金额来看（2014-2020H1），无担保、其他第三方、融资担保公司、城投担保分别为4.6%、3.5%、1.8%、1.6%。（2）非关联担保的担保效力与担保人的代偿能力和代偿意愿相关。非关联担保民企债违约案例中，担保人普遍存在代偿能力偏弱、以及代偿意愿偏低的问题。
　　主要融资担保公司实力哪家更强-头部担保公司集中度较高，前8家累计担保金额占71.5%，其中深圳高新投、中债增两家占比达24.5%、21.6%。综合来看，中合担保和中证增为非国企、净资产规模排名靠后、净资产放大倍数较高，代偿能力相对一般；其余主要担保公司均为国企背景，中债增为央企，深圳高新投和深圳担保为深圳市级担保公司，广东再担保、湖北担保集团、江苏再担保为省级担保公司，结合净资产规模等指标来看，代偿能力相对较强。
　　2020年上半年发行的担保民企债有哪些变化-第一，非关联担保比重明显增加。2020上半年合计发行非关联担保民企债389.5亿元，占全部有担保民企债的58.0%，相比2019年提升22.0个百分点，其中其他第三方、融资担保公司担保占比上升最明显；第二，主体AA+评级占比明显上升；第三，资产支持证券占比明显提升；第四，交运、综合、医药生物行业发行占比提升明显。
　　风险提示：宏观经济超预期、样本数据偏误等。