一德期货-乘风破浪 未来可期-200705

　　1.期权扩容，规模稳增
　　2019年12月23日，随着沪深两只300ETF期权及中金所股指期权的携手上市，金融期权市场告别了上证50ETF期权“一枝独秀”的局面。金融期权扩容以来，总体成交及持仓规模平稳上升，期权土壤在经历多年培育下，300ETF期权及股指期权已迅速成为活跃的期权品种。
　　与2019年上半年相比，金融期权市场同期整体的成交规模具有明显提升，2019年1-6月50ETF期权总计成交量为2.91亿张，2020年1-6月金融期权总计成交量为4.95亿张，成交规模增加70%。尽管金融期权品种增加，但是对比2019年与2020年上半年数据，50ETF期权一定程度上受期权扩容的影响有所分流，但影响较为有限。
　　值得注意的是，中金所于2020年3月23日及2020年6月22日两次对沪深300股指期权日内交易限额进行了松绑调整，日内总开仓限额、单月日内开仓限额及深度虚值开仓限额目前已分别上调至200手、100手及30手。
　　上半年股指期权交易限额连续两次进行松绑，股指期权成交量略有放大。同时，以华泰柏瑞300ETF期权成交量为标准，观察股指期权自上市以来的（股指期权日成交量/HT300ETF期权日成交量）这一数值，该指标自股指期权限额调整之后同上市初期相比亦略有提升，但对于风险管理需求而言，我们仍然期待股指期权交易限额的进一步放宽。
　　2.风起云涌，波动为王
　　自2019年12月23日金融期权扩容，至2020年二季度末，国内金融期权市场波动率在不同阶段呈现出不同走势。
　　回顾2020年上半年金融期权隐含波动率走势情况，我们认为可以将波动率的运行划分为五个阶段：春节前低波动率阶段、国内疫情防控下的中波动率阶段、全球恐慌下的高波动率阶段、后疫情下的波动率回落阶段以及分红预期下的隐含波动率分化阶段。下面我们以50ETF期权为例：
　　Ⅰ.春节前低波动率阶段：自金融期权扩容至2020年1月底，金融期权四品种隐含波动率基本处于10%至20%之间，整体处于历史地位运行；
　　Ⅱ.国内疫情防控下的中波动率阶段：春节假期期间，受疫情影响，全球市场出现不同幅度的下跌，在此背景下，2月3日国内市场开盘，各指数跳空7%以上，金融期权隐含波动率大幅高开，其中看跌期权隐含波动率达40%以上，看涨期权隐含波动率达20%以上。至2月底，随着市场的逐步回暖，隐含波动率逐渐走低，整体处于20%附近。在此阶段，国外疫情处于起步阶段，参考VIX指数，在国内市场大幅波动的情况下，VIX指数相对平稳；
　　Ⅲ.全球恐慌下的高波动率阶段：三月初至三月末，在国外疫情全面爆发，原油市场大幅波动，以及美元流动性危机的多因素叠加下，海外市场出现剧烈波动，VIX指数快速走高，3月18日最高触及85.47，仅次于2008年金融危机时的89.53。国内市场方面，在全球恐慌的背景下，市场连续下探，金融期权隐含波动率长时间处于30%至50%之间高位运行。
　　Ⅳ.后疫情下的波动率回落阶段：四月初至五月中旬，在全球疫情边际影响递减的背景下，金融期权隐含波动率从30%左右逐步回落至历史均值水平，至五月中旬，金融期权隐含波动率处于15%附近，该阶段期权卖方市场迎来狂欢时刻。
　　Ⅴ.分红预期下的隐含波动率分化阶段：五月以来，在指数成分股分红预期的影响下，金融期权各品种看涨期权隐含波动率与看跌期权隐含波动率出现较大的分化，认沽期权的隐含波动率要明显高于认购，期权合成贴水幅度较大，且出现众多“负时间价值”期权合约。
　　结合波动率的变动情况，我们对卖出跨式策略进行了测试，对于动态卖出跨式策略，在合约选取方面，我们选取时间价值较大且流动性较好的平值期权合约；在数据选取方面，我们选择日数据进行回测；当50ETF价格与期权组合的行权价格价差超过一个行权档位时，则对期权组合进行平仓，并重新构建Delta中性的跨式空头组合。在以上原则下，近半年策略表现如下：
　　从2019年12月23日至2020年6月30年的回测数据可以看到，在2月3日市场大幅下跌的情况下，及3月波动率持续走高的情况下，卖出跨式策略产生了较大的回撤。4月以来，该策略在波动率持续走低以及市场相对平稳的情况下，收益逐步提升。可见，对于卖出跨式策略而言，波动率的走低是策略盈利的核心，此外，时间也是策略的朋友。
　　对于目前的金融期权波动率而言，从波动率曲面上看，在近期市场大幅上涨的情况下，波动率整体有所抬升，波动率曲面两端走陡，但长期来看，波动率仍将维持在较为稳定的均值水平附近，且随着分红季步入尾声，认购与认沽期权隐含波动率亦将逐步收敛。下半年，波动率方面仍将以偏卖为主，做好相应的Delta动态对冲，但应警惕在事件驱动导致市场大幅波动的情况下，隐含波动率的再次走高。