国盛证券-宏观专题：下半年基建投资高增，幅度和结构如何？-200705

　　今年基建投资增速明显回升已成为市场共识，但回升幅度仍存在不确定性。目前今年已过半，国内疫情总体趋于稳定，各类支持政策、各省投资计划逐步明确，为基建投资的测算提供了良好基础。本报告首先分析了近年来基建投资低增的原因，再从基建投资资金来源、重大项目投资计划两大角度测算了全年基建增速，最后从区域结构、投向结构、新老结构等方面分析了今年基建投资的结构性特点。
　　核心结论：乐观情形下，全年基建投资增速有望超11%，对应下半年单月增速可能破20%。
　　1、近两年基建投资增速为何较低？今年基建呢？1）融资收紧是近两年基建增速偏低的核心原因。从货币环境看，2016年下半年以来金融体系逐步去杠杆，货币供应增速大降，加大了基建项目的融资约束。从政策环境看，2017年5月起地方政府债务监管趋严，明确了“终身问责，倒查责任”原则，地方政府投资积极性明显下降。直至2019年下半年基建融资支持政策才逐步出台，但对地方政府债务的监管仍未有明显放松。2）统计方法调整等因素是基建增速偏低的重要原因。2017年统计局开始试点将固定资产统计方法从较为主观、易被粉饰高估的“形象进度法”转变为更加客观准确的“财务支出法”，可能压低基建投资的增速。3）融资环境好转将推动今年基建高增。今年流动性充裕，叠加专项债等政策发力，将有效缓解基建投资的融资约束，推动地方政府投资意愿和能力回升。
　　2、今年基建投资高增幅度如何？乐观情形下，有望11%以上
　　>从资金来源看，基建投资增速可能有11%-14%。首先应明确，从资金来源来预测会有较大偏差，主因基建投融资之间缺口巨大，且基建资金来源多样，分别预测后再汇总存在累计误差。因此，从基建资金来源测算的意义，可能更多在于定性判断基建投资的变动方向和大体幅度，并从融资端出发，结构性地分析基建投资的发力点。具体预测如下：预算内资金约32400亿，国内贷款约30400亿，自筹资金政府性基金（除专项债和抗疫国债）约35100亿，专项债26100亿和抗疫国债7000亿，城投债约14800亿，PPP约4850亿，非标融资约-1200亿，其他自筹资金约43770亿，外资约380亿，其他资金约24200亿；整体基建资金来源增速高达26%；鉴于2016年之后基建投融资增速的差距逐步扩大，预计今年增速差距可能有12-15个百分点，对应基建投资增速11%-14%。
　　>从各省重大项目投资看，基建投资增速可能超11%。各省已披露的重大项目投资特点如下：1）基建占比较高。狭义基建占比约1/3，广义基建占比更高。2）投资规模较大。重大项目基建投资占整体基建投资比重约1/4，有较强指引作用。3）与基建投资增速走势较为一致。此外，更为本质的是，重大项目投资计划综合反映了当年的融资和政策环境、地方政府和社会资本的投资意愿，由此看重大项目投资可作为观察验证基建投资增速的较好指标。统计发现今年25省重大项目年度计划投资增速回升至7.1%，考虑到今年货币环境明显宽松，地方政府保增长的意愿较强，假设今年基建投资与重大项目投资的增速差与去年的4.2个百分点持平或小幅扩大，对应全年基建投资增速有望达到11%以上。
　　>综上，全年基建投资增速有望11%以上，对应下半年单月增速可能突破20%。不过，鉴于地方政府实际积极性、今年雨水多发、下半年货币可能边际收紧等约束，11%以上的预测应属于较乐观的预期，实际可能会低些。展望明年，若按往年正常水平，结合基数，明年基建投资增速将前高后低，当月同比下半年可能转负，全年累计增速显著回落。
　　3、今年基建投资的结构性特征：1）区域结构：从各省市重大项目投资增速看，西北地区投资增速提升，东南沿海多省下滑。2）投向结构：从专项债投向看，园区建设、市政水务占比提升，交通物流、环保占比下降。3）新老结构：“铁公基”等老基建为主，新基建旨在调结构、体量较小（市场一致预期是占比10-20%）。基于本文分析，倾向于认为，范围宽泛、市场化投资、系统性等因素导致新基建当前绝对规模难以准确测算，而且主流的基于专项债投向来测算新基建规模，在方法上可能存在缺陷。对应的，新技术落地应用的效果、未来发展的方向和空间更加值得关注。
　　风险提示：疫情超预期演化、政策超预期发力、极端天气持续干扰。