财信证券-宏观策略周报：从2014年看，当前周期板块是估值修复行情-200705

　　上周（6.29-7.3)股指低开，上证指数上涨5.82%，收报3152.8点，深证成指上涨5.25%，收报12433.26点，中小板指上涨5.37%，创业板指上涨3.36%；行业板块方面，休闲服务、非银金融、房地产涨幅居前；主题概念方面，免税店指数、连板指数、炒股软件指数涨幅居前；沪深两市日均成交额为9243.2亿，沪深两市成交额较前一周上升19.75%，其中沪市上升24.93%，深市上升16.16%；风格上，大盘股占有相对优势，其中上证50上涨7.33%，中证500上涨4.53%；汇率方面，美元兑人民币(CFETS)收盘点位为7.0680，跌幅为0.09%；商品方面，ICEWTI原油连续上涨4.57%，COMEX黄金上涨0.38%，南华铁矿石指数下跌3.18%，DCE焦煤上涨0.29%。
　　北上资金近期持续净流入。截止2020年7月3号，北上资金全年累计净流入1484.6亿，北上资金上周累计净流入314.7亿。截止7月2号，融资余额为11421.61亿，较前值上升265.7亿。6月，公募基金共发行2477.29亿，其中股票和混合型基金发行1556.33亿；7月，公募基金共发行101.81亿，其中股票和混合型基金发行3.31亿；2020年共发行10668.54亿，其中股票和混合型基金发行7120.9亿。
　　从2014年看，现在是不是到了风格切换的时候？（1）机构风格占据主导，再平衡需求促进估值分化收敛。回过头看2014和2020年，两次风格切换都恰好选择在了跨过年中时点后、极端成长风格的演绎以后，以及行业估值出现严重分化的时刻，在前期浮盈较大的背景下，市场都不约而同的往估值的另一个极端周期板块寻找安全边际，高估值成长、消费和低估值周期有互相收敛的动能。特别是公募资金在前期浮盈较大的背景下有向下寻找仓位再平衡的需求，因此就体现为周期板块存在估值修复的动能。2020年以来，公募基金发行十分火爆，股票型基金截止6月远超过历史高点，混合型基金更半年募资份额已经超过历史高点。此外北上资金净流入累计超过1.1万亿。但最终公募是否会选择在周期板块抱团只取决于周期板块业绩修复是否有确定性机会。（2）商品价格上涨的长期逻辑还没完全形成。宏观角度来看，市场风格能否像2016-17年一样走出周期蓝筹行情，取决于周期板块业绩是否坚挺。2016-2017年周期蓝筹行情深层次原因是地产小周期需求修复，配合供给侧改革出清落后产能，周期行业格局明显优化，盈利能力迅速恢复。但目前宏观环境下，需求和供给侧都不存在坚挺的长期逻辑。需求端看，疫情后，大宗商品价格呈现V字型修复，但价格里面反映了受到疫情影响的供给侧原因，需求端目前还未见到显著恢复。从房地产来看，房地产政策分歧体现在中央和地方的需求不完全一致，一方面中央对于房住不炒落地执行、宏观杠杠率的限制要求较为严格，另一方面地方政府财政紧张、土地出让速度明显提升。2020年，在一季度基本停滞的情况下，100大中城市土地供应面积累计同比增速接近11%，高于2019年水平。供给端看，当前商品的价格波动很可能是由于短期库存周期调整引起的。由于疫情冲击带来了需求经历了“停滞—被动补库—复工—主动去库存—回补需求—主动补库存—供需再均衡—库存过剩”，宏观经济重新寻找均衡。下半年，海外疫情还将好转，部分出口贸易将逐步恢复，同样可能面临库存预期重新调整的小周期，而国内提前复工复产的经济部门则将陆续进入均衡状态，3-5月经济迅速反弹的增速将趋于平稳，环比增速将明显降低，整体宏观经济增长将趋于均衡状态，届时商品价格将区域平稳。
　　仓位再平衡导致的风格临时切换，周期股目前是估值修复逻辑，中期的估值收敛完毕后仍大概率维持中小盘风格。实际上，我们最早在3月底季度策略报告中提出要关注基建、地产投资带来的水泥、铜等商品的修复逻辑，二季度水泥价格维持高位、铜价已经修复至2019年底水平。站在现在，我们认为在国内疫情基本控制后，二季度经济的V字形右边一半的修复已经基本完成。2020年以来市场逻辑总结为简单的一句话“溢出的流动性追逐稀缺的确定性”，下半年我们应关注这种溢出是否会重新选择资产估值锚，往更多受益于经济复苏、顺周期板块流入。而基建、地产在宏观经济中起到的是托底经济的效应，在低利率环境下开发商加快拿地步伐为下阶段项目做好储备，银行、地产板块业绩确定性、修复程度甚至相对好于大部分科技成长企业。在业绩确定性相对更高、估值远远更低的对比下，当市场存在调整需求时就成为了溢出的流动性最好的去处。但这种修复在房地产长期逻辑存在疑问的背景下，很难获得更高的市场估值，因此注定了是反弹的节奏。
　　券商板块反弹给人些许牛市的味道，我们看好下半年在权重周期带领沪指站稳3200-3300以后，再次以科技成长为主线走出牛市行情。央行政策纠结的原因在于一方面上半年已经用了足够多的货币宽松工具，而7、8月是抗疫特别国债发行的窗口，长端利率回升到2.9%左右或多或少给债券发行带来压力，因此上周再次降低再贴现利率。但往后看，我们认为央行对货币政策的使用仍然会保持审慎态度，因此货币政策空间弹性有限。上周市场欣喜的看到成交量持续超过1万亿水平，券商板块作为自身周期强化的强周期板块，板块走出系统性行情，但往后走接力的板块更为重要。短期看，我们认为房地产、部分商品、具备行业优势、估值低的周期股仍然有估值继续修复的逻辑，但后续动能较为乏力。比较可能的情况是，在估值普遍修复后，再次进入窄幅震荡、股指均衡调整的区间，待二季报陆续出来后，行业板块的业绩格局分化市场再进行方向选择。中长期行业配置来看，下阶段配置的关键词是“内需结构优化+外需回补+复苏带动估值修复”。（1）科技成长因“长逻辑”更易获得高溢价：中美科技战已经无法回避，自主可控、国产替代逻辑足够支撑科技成长长远的估值逻辑，可以适当放宽对估值的要求。建议关注数据应用、工业软件、半导体、半导体设备、消费电子元器件、5G终端更新、新能源汽车消费。（2）大消费板块因“确定性”获得溢价：近期茅台、国旅、恒瑞等龙头屡创新高，机构与散户共同抱团的趋势较为明显，业务清晰、内需为主、业绩稳定、确定性高的个股更容易获得确定性溢价，复工复产也将推动悲观预期的修复。下半年，我们建议更加重点关注估值还未完全修复、同时具备长期消费升级、市场广阔的可选消费：传媒、家电、汽车、航空、消费电子。（3）顺周期板块：黄金、铜、非银金融重点关注。全球货币超发背景下，随着油价回升、需求回升，黄金仍然有长期配置价值；铜作为经济复苏先导指标，存在量价同时修复的逻辑；券商作为顺周期板块，我们看好2020-2021年资本市场大发展，潜在的牛市行情将有利于券商业绩释放。
　　风险提示：宏观经济大幅下行，疫情再次复发，海外市场波动