中原证券-消费行业投资周报：周期行情启动，与消费此消彼长-200705

　　投资要点:
　　上周（6.29-7.3），消费板块普涨，其中，在经历了上周的回调后，带有周期属性的板块涨幅较大，如旅游服务（23.02%）、酒店（9.6%）、房地产（10%）、小家电（5%）、白酒（8.23%）、乘用车（7.97%）等。
　　带有周期属性的消费板块普涨，一是因为行业年内的业绩底部已经过去，基本面改善带来板块的反弹动力，而这种动力于过往两三周已经处于酝酿当中；二是配合市场整体的周期行情：最新近的 PMI 数据出炉，高于去年同期水平，产需双升、价格回涨、库存去化——制造业明显改善，同时新订单和新出口订单指数也双双走强，由此生发了上周的周期行情。此外，免税热点在 A 股中持续发酵，带动了百货板块的继续上涨。
　　本组合自 5.11 日成立以来，累计收益率为 17.54%，超额收益率为 4.95%，跑赢每市平台上全部行业组合的 59%。
　　调味品板块行情分化仍在持续。基础调味品中的蓝筹标的行情较弱；而基础调味品中的成长标的如千禾味业，以及纳入火锅产业链和复合调味品的相关标的行情较强势，如有友食品、天味食品。我们认为，上述行情分化仍有可能持续。因为，从基本面分析，复合调味品行业的投资逻辑清晰，增长明确；从心理层面分析，市场正在利用超常规增长来对抗对于手中蓝筹的焦虑和担忧。
　　休闲食品板块的行情明显回落，符合我们之前的判断。 截至当前，休闲食品板块的估值已经高达 60 倍，部分标的的市盈率超过百倍。今年以来，休闲食品上市公司逆势扩张，借助资本和疫情，加快了门店拓展的速度。大肆扩张可能带来的隐患包括：对市场调研不足，门店开张后半径内的消费行为不及预期；资产扩张带来折旧和费用，如果没有足够的销售增长配合，过大的折旧和费用将会损害股东回报。休闲食品年内的销售增长到底如何，我们需要市场调研数据，但是如果做一个基础判断的话：休闲食品门店多位于商业中心和客运枢纽， 因而我们考察一下核心客流即可。5 月份时，城市轨道交通和出租车客流量同比减少幅度仍然高达34.12%和 37.72%， 尽管降幅已经在逐月收窄。 这样的出行情况下，休闲食品的门店消费很难独善其身。
　　随着周期行情的深入，白电和小家电的上涨仍可持续。房地产行业的终端销售数据底部回升， 房地产带动板块包括白电和小家电。随着周期行情的深入，白电和小家电的上涨仍可持续。基本面来看，家电行业指数较 6 月底上升 3.2%，较 5 月底上升 7.2%。此外，白电出口同比降幅正在收窄。总体看，白电板块的基本面位于底部回升的阶段：5 月份家电总销量 1641.9 万台，同比下降 0.8%。其中内销 1027 万台， 与去年同期持平； 外销 615 万台，同比下滑2.0%。
　　免税行情可能仍会延续。2020 年 7 月 1 日起，开始实施《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》，公告的调整内容主要包括：每人每年的免税购物额度从 3 万元调升为 10 万元；离岛免税商品品种从 38 种增至 45 种；以额度管理为准则，减少对于单次购买的种类和额度限制；具有免税资格的经营主体均可参与海南离岛免税经营。中国消费者为全球奢侈品市场贡献了 1/3 的份额，但是关税使得大部分消费外流，新免税政策可促进奢侈品消费向国内回流。免税政策正在逐步放宽，打破以往的垄断格局，市场将纳入更多的经营主体，北京、上海、重庆、武汉、杭州、广州等一、二线城市的百货商业都有望参与免税运营，上市公司包括王府井、重庆百货、鄂武商 A、百联股份等都是受益标的。业务模式的改变抬升了相关标的估值中枢，而业绩体现可能要到明年。
　　酒水行情已露端倪。 根据市场调研的情况，白酒的动销持续恢复：6 月底时，高档白酒的动销基本恢复疫前水平；低档白酒修复八成以上；次高端白酒的销售情况稍弱。高端白酒仍是最安全的标的。几大高档白酒的市场批价持续上涨：较 6 月底，茅台飞天的一批价上涨 1.7%；普五已经涨至 920 元，经过 2019 年的渠道整饬，经销生态已经大幅改观，为提价做好了准备。截至 7 月 3 日，高端白酒板块年内的涨幅并不大，五粮液、贵州茅台和泸州老窖分别上涨了 43.79%、 31.85%和 27.02%。目前， 五粮液的动态估值约 30 倍，泸州老窖的动态估值 25 倍左右，如果考虑到全年的业绩增长，该估值在年底时仍会下降。下半年随着旺季到来，高档白酒批价有望持续上涨，全年业绩保证双位数增长问题不大。
　　啤酒板块有望持续上涨。从市场反馈的情况看，618 购物节至端午期间，无论在线上和线下渠道，无论高、中、低档次，啤酒的销售情况都比较好。啤酒消费显示了韧性和升级的潜力。对于下半年，我们整体的判断是酒水行情好于食品。
　　可选消费重拾回升行情，旅游和酒店板块上涨趋于笃定。旅游行业的基本面仍然欠佳：端午节期间出行游客数量同比下降 49%，降幅已经收窄。 我们看好酒店行业的逻辑是：国内酒店市场的 60%仍属于低档，单体酒店的体量仍很大。此次疫情加速了市场整合，对于酒店业的头部企业构成机遇，头部企业利用丰富的资源可加速向中端连锁市场扩张。
　　对于本周（7.6 至 7.10）市场，投资组合侧重周期，包括酒店、白电板块；组合以高档酒水为防御，并追高高增长标的。调出：中炬高新、五粮液、珠江啤酒、涪陵榨菜调入：锦江酒店、泸州老窖、青岛啤酒、华宝股份推荐投资组合：泸州老窖、美的集团、中国国旅、安琪酵母、双塔食品、锦江酒店、天味食品、有友食品、华宝股份、青岛啤酒。
　　风险提示：复合调味品的市场增长较快，但是产业链上的竞争也尤为激烈，能否获取链条地位是潜在的核心风险，上市公司的费用支出也会加大。尽管我们认为酵母和饲料在海外市场一样具有刚需特质，但是因疫情程度不同，有可能这一逻辑并未得以验证。酒店行业的实际复苏仍需要观望，我们更多的是展望中期前景。周期行情启动后，不排除高档白酒板块会回调。