华创证券-证券行业跟踪报告：资本市场的星辰大海，需要什么样的券业航母-200705

　　金融供给侧改革的重头戏将落于证券行业格局的重塑。自2018年以来，顶层设计为资本市场发展画出了新的蓝图，以科创板的推出并试点注册制为始，新一轮中国资本市场改革周期拉开帷幕。本次资本市场深改的重点在于解决实体经济融资需求日渐多元复杂化、资金成本居高不下的困境。而以银行作为主体的间接融资方式具有风险偏好较低、某种程度上偏爱大企业而忽视中小企业的特点，让急需资金哺育的中小创新企业面临融资难融资贵的局面。当前我国直融比例较低，19年A股股权融资金额仅为当年新增社会融资的9%，新增股权融资规模难以满足企业需求。资本市场的发展和高质量投行的发展是金融供给侧改革的核心所在，对于证券行业而言，当前时点下通过行业内生性的调整和成长过于缓慢，行政力量主导下突破现有框架的创新改革已经时不我待。
　　作为直接融资的主要载体，证券公司当前的发展困境在于同质化竞争严重、缺乏核心能力和市场化整合困难重重，资产、负债和渠道无一具备优势。一是证券公司经纪、投行业务、资本中介业务还未完全脱离“通道”性质，业务费率持续下行；资管业务主动管理规模偏小，且面临公募基金、私募基金、银行理财子公司等金融机构的竞争。二是证券公司的资产规模、负债规模、杠杆率都较银行和保险机构小，且业务核心竞争力不足，缺乏构筑宽广业务护城河的能力。与美国大型国际投行相比，国内券商在资本实力和杠杆率方面还有很大的提升空间。三是市场化并购受多方因素影响，进度缓慢，较少通过并购方式做大规模。
　　银行开展券商业务猜想下，我们预计两种可行的方案分别是银行直接持牌开展经纪、股权融资、资本中介、证券自营等业务，以及放开银行控股参股券商的限制。综合来看，金融机构混业经营的重点在于机构业务，有利于以直投模式投资中小微和成长型企业，助力国家金融供给侧改革和完成产业链转型升级的伟大目标，完善信贷、直投、上市融资等全链条企业服务，高效实现“投融一体化”。但是这种方案在现行法律法规的框架下受限制较多，法律调整不易，且对监管和公司的风控合规等有着较高要求，可行性较银行通过控股子公司形式实现银证合作的方案低。
　　证券公司作为提高社会直接融资的最重要推手之一，能够高质量、持续成长是监管和市场的共同希望。“合并”或者“发牌照”均是发展高质量投行的可能尝试，存量公司或将面临竞争加剧，但巨变下可预见的是打破藩篱后的巨大成长空间，这是此轮券商行情的核心逻辑。2019年以来，资本市场深化改革政策频繁出台，不断提升证券行业的发展预期。无论是证券业供给侧改革的政策，还是全面放开外资券商进入国内证券行业的政策，都是为了推动高质量投行的发展，以求达到头部券商航母级化、中小券商精品化差异化的良性循环模式。因此我们维持对行业的长期看好，继续推荐中信证券、中金公司、华泰证券，重点关注中信建投，以及估值较低且预期受益于区域市场改革的国泰君安、海通证券、招商证券和高弹性中小券商。
　　风险提示：金融监管的不确定性，创新业务发展受阻，疫情继续发酵令经济下行压力加大及交易量减少。